联创资本：“十四五”应更加重视直接融资

世界处于百年未有之大变局，世界经济不确定性和风险显著增强，新形势下，我国提出加快形成以“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的新发展格局，对我国自主创新、产业升级提出了新的要求和挑战，而新型产业、经济升级转型都需要相匹配的投融资体系。从成熟国家经验来看，想要实现经济、产业转型，直接融资极为关键。提高直接融资比重，降低社会融资成本，才能让更多的资本流向实体经济和创新产业。

大力发展直接融资已是国策，然而近几年来，我国直接融资占比却出现大幅度下滑，直接融资增量占GDP的比重曾一度从2015年的24%下降到2017年的5%左右，近两年也仅维持在14%左右，这与党和国家的战略方针严重不匹配。在此格局下，要想坚定落实推进“国内大循环”，直接融资是重要手段。“十四五”期间，我们应更加重视直接融资，大力提升直接融资占比，将存在的矛盾和问题切实解决。

一、我国直接融资市场现状

1. 中国目前仍以间接融资为主

从增量角度来看，2019年我国直接融资占比约为14%（如图1所示）。我国直接融资占比2015年以前呈上升趋势，最高达到24%。而到了2016年底，在去杠杆的大背景下，直接融资占大幅度下滑，近两年还没恢复到之前的一半水平。

从存量角度来看，我国直接融资占比在2008年之后长期稳定在30%～40%区间（如图2所示）。

虽然近两年增量存量的直接投资占比都有所回升，但由于《资管新规》、《减持新规》等政策的颁发，使得直接融资的占比只得到了有限的上升。由此可见，我国的融资环境都是以间接融资为主导。

2. 我国直接融资占比相比发达国家差距巨大

通过横向对比可得知我国的直接融资占比与全球主要发达国家仍有巨大差距。从存量角度来看，2016-2018年，我国直接融资平均占比为35%，而美国的直接融资的平均占比为78%，英国同期的直接融资占比60%。作为传统的以银行为主导的日本和德国，其同期直接融资占比仍高达54%和43%。由此来看我国的直接融资有巨大的增长空间。

近年来，我国融资结构有所优化，但直接融资占比仍然偏低，以银行信贷为主的间接融资占主导地位。间接融资要通过银行等媒介，存在信息不对称及交易成本高等问题。以间接融资为主的融资结构难以满足经济动能转换对金融服务的需求，还是造成实体经济高杠杆的原因之一。

3. 受政策因素影响，私募股权投资规模出现断崖式下跌

经过20多年的孕育成长和2014年以来的快速发展，我国私募基金服务实体经济创新发展的功能日益增强，但2018年《资管新规》的出台对整个行业影响广泛，特别是私募股权投资行业。在经历了2016年、2017年募资金额增长率分别为75%和30%后，2018年《资管新规》的出台使得2018年股权投资市场募资总额大幅下降34.3%。总投资金额为13,009.7亿元，较上年下降21.5%。到2019年，市场情况并未好转，2019年募集基金数量为2710支，募资总额约为12,444亿元，同比下降6.6%。投资案例数和投资金额较2018年分别下降17.8%和29.3%。

4. 直接融资提升是债券融资增长，但民营企业占比很低

近期，直接融资比重从32%上升到36%，但这是股票和债券加起来的融资。整体上看，今年以来企业借助资本市场实现的直接融资金额高达28676.38亿元，其中债券融资募资金额高达20,690.67亿元，占比高达72%，股权融资占比仅为28%。

据统计，2010年至2018年8月，民营企业发债规模占市场总规模的比例仅为9.52%，相比之下国有企业发行规模占比高达85.90%，近两年民营企业发债占比进一步下降，且民营企业发债期限短、成本高。

民营企业融资难、融资贵一直制约着民营企业的创新与发展，同时债券融资过高，会导致企业杠杆率较高，不利于企业持久发展。与债券市场不同的是，股权市场融资非但不会提高企业的杠杆负担，反而会通过所有者权益以此降低企业杠杆率，使企业自身的经营风险可以得到有效降低。

5. 直接融资特别是股权投资在各地发展不平衡

我国私募股权投资区域发展仍显得不够均衡，市场分布具有较为明显的区域特征，经济越发达地区，直接融资占比就越高。其中，人民币基金仍以注册环境较为宽松、地方引导基金较为活跃的江浙、广东地区居多，浙江以487支的注册数量位居首位。从金额来看，多只国家级大基金注册于北京，北京市新募基金规模居首，紧随其后的仍是江浙和广东地区。而北京、上海、广东、江苏、浙江等在内的经济发达地区，聚集了全国3/4的创投资源。而经济相对落后的地区直接融资占比很低，中小企业融资更难，这些地区的经济转型和产业的结构调整相对缓慢。

二、直接融资占比增长缓慢原因

1.《资管新规》的严重冲击，直接融资面临史上最严峻挑战

2018年4月《资管新规》颁布，引发实体经济融资急剧收紧，对市场流动性和实体经济造成了负面冲击，市场流动性趋紧叠加市场对经济走势的悲观预期引发2018年的股市下挫。金融严监管下实体经济融资出现困难，资管新规发布以来，社会融资规模中以信托贷款、委托贷款及未贴现银行承兑汇票为代表的表外融资规模仅3个月就收缩1.6万亿元，社会融资规模增速和M2增速均现下滑。 “一刀切”的监管方式致使实体经济融资收紧，从而导致固定资产投资增速下滑、中小企业PMI指数降至荣枯线下、企业信用违约事项频发，对实体经济造成负面冲击。

特别是，我国私募股权投资市场，面临史上最严峻挑战：投资机构淘汰速度加快，VC/PE各类管理人注销数量创历史之最；人民币基金融资断崖式下跌，规模萎缩严重，募资金额下滑2成以上，美元基金LP也开始出现大面积违约，投资回报不足加剧募资更难；投资数量、投资金额下滑近4成，一些科技含量高的企业面临生存问题，投资周期拉长；阻断了银行理财流入私募股权基金，限制保险资金，破坏银行与非银机构合作的机制断裂，资金供需结构失衡，银行资金供给过剩，而非银机构资金供给不足，企业资金需求特别是中小微创新型企业的资金需求严重得不到满足。

2.《减持新规》弊端凸显，市场流动性受阻，PE/VC投资退出难

2017年《减持新规》的出台目的是制约“清仓式减持”、“过桥减持”等问题，维护二级市场稳定，但并不能从根本上解决问题，反而其弊端日益凸显。首先，《减持新规》对于定增股东的锁定期的严格限制，严重降低了市场的流动性。其次，从投资退出来说，IPO退出平均需要3-5年，而《减持新规》中推锁定期和减持的规定使得退出期进一步延长。

根据统计数据，减持新规颁布后，从2017年开始上市公司再融资规模大幅萎缩，2017年、2018年上市公司再融资规模分别为5459亿元、2989亿元，比2016年的7867亿元分别下降了31%和62%。在大宗交易方面，大宗交易规模也因为减持新规急剧萎缩，根据ichoice数据，2016年、2017年和2018年大宗交易金额为7193亿元、5608亿元和4075亿元，2017年和2018年相比2016年分别下降了22%和43%。

今年3月，证监会近日修订并发布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》，取消创投基金在大宗交易受让方锁定期限制，取消投资期限5年以上的减持比例限制等，但其对创投基金、被投企业的认定门槛还属于较高标准，实际限制了股权基金流向小微企业。

PE/VC投资退出难，过去10年间，美国私募股权投资基金的退出总额相当于同期募集总额的116%，而我国私募股权投资基金的退出总额仅相当于募集总额的16%，头部VC红杉资本退出率不足20%。市场流动性降低和退出困难增加使得股权投资行业进入了“退出难，收益降低，募资难，股权投资金额下降”的恶性循环。

3.经历“运动式”去杠杆，市场活力大幅度减弱

今年5月，央行继去年从“去杠杆”改成“稳杠杆”的导向后，刚刚变成了“允许加杠杆”。今年一季度的宏观杠杆率，实体杠杆率环比大幅上升13.9%达到259.3%。

2018年，中国人民银行行长易纲在民营企业座谈会上指出，在去杠杆过程中，未能把握好结构性去杠杆和强监管、稳增长的平衡性，依赖简单直接的行政手段，强制性地设定去杠杆目标，未能设置便于企业适应调整的合理过渡期，存在较为明显的“一刀切”和“戴着有色眼镜落实政策”的问题。

当前，既要防止“运动式”收紧，也要防止“运动式”放松。任何的杠杆调整行为，无论是去杠杆，还是加杠杆，应是市场主体自主选择的结果，尽量减少“有形之手”的操控。

4.上市融资数量有限，大量中小企业发展需要私募股权融资

科创板、创业板注册制的推行在一定程度上拓宽了企业直接融资的渠道，但仅仅通过上市融资提升整体直接融资占比的能力有限。据统计，近10年平均每年境内外上市家数126家，历史上最高的年份为438家，最低的年份为2家（如图6所示）。

在注册制全面推进的情况下，可以通过上市手段融资的企业，跟全国上百万家企业比起来只是凤毛麟角，还存在大量中小企业融资困难。

新经济、新兴产业是靠大量的资本才带动的，直接融资真正推动企业创业创新方面转型，直达实体经济的是私募股权投资，培育核心产业优质标的企业，对这些企业的投资才能从根本上提升直接融资占比，并带动我国产业转型升级。

5.部分地区对发展直接融资的中央政策执行不到位

一些地区对发展直接融资，加大中小企业扶持政策、税收政策不明朗。国家制定了许多加大直接融资、扶持中小企业的政策，但在不同地区，不同政府、职能部门落实的力度和方向都有不同程度的偏差。无论是部门还是地方，会存在不考虑实际、僵化执行中央政策的现象，中央意志在传导过程中部门间缺乏协调、地方间层层加码，造成效应叠加，政策超调，对实体经济造成一定误伤。

特别是对私募股权基金的税收政策模糊，存在着不断加大税赋的现象，尽管2018年12月12日宣布“使创投企业个人合伙人税负有所下降只减不增”，但实际上部分地区依然不断加征所得税，不仅要缴纳所得税（原政策规定统一一次性从自然人征收20%，但现在部分地方征收35%。）、印花税，还要征收6%增值税，这大大提高了私募股权行业的成本，导致行业发展受到冲击。

6.二级市场定价过高，存在较大的泡沫风险

近期不少上市公司的估值已经达到了数百倍甚至千倍市盈率。截至到9月11日，有45家公司市盈率超过一千倍，大幅度超过行业均值。如此高市盈率，存在较大泡沫风险，如康泰医学（300869）上市首日涨幅达2980%，卡倍亿（300863）涨幅达855%，但隔天股价大幅度下滑，跌至发行价附近，导致很多投资者被深深套牢。

一、二级市场是联动的，二级市场巨大的泡沫会拉动一级市场估值虚高，同样的项目一级市场的估值涨了50%~100%，这种让一二级市场投资人特别是中小投资者回报率不断下降，最终导致投资也会随之减少，整体来说对行业不利。高估值引发退出难，一级市场高估对于投资者、创业者、企业再融资、二级市场等方方面面都会带来影响。首要的影响是基金退出难，难以实现更高收益，就算项目IPO了，也很难赚钱。在二级市场上，最后一轮融资过高，IPO询价发行困难，而一个估值过高的项目必然是散户来接最后一棒，亏钱是大概率；从创业者角度来说，过高的估值会使企业心态发生变化，不再脚踏实地；从社会层面而言，一个项目估值过高可能造成整个领域的虚假繁荣。

科创板、创业板上市公司如何理性估值定价，在询价定价环节严格把关。不可给予上市公司过高估值。

三、对大力发展直接融资特别是股权投资的建议

1.国家大基金、产业基金应加强与民营私募股权基金的合作

投资机构淘汰速度加快，60%的创投机构面临倒闭的风险。据中基协统计数据，近期，异常机构数量高达4552家，失联机构332家，5月VC/PE各类管理人注销数量创历史之最。我们认为，进行机构结构的分化洗牌是对的，但如此大面积的淘汰，应引起高度重视。

民间资本很难申请到资金，据中国母基金数据，截至2019年12月，中国母基金全名单共包括309支母基金，总管理规模近2.5万亿元，此外还有国家队募集的多只上千亿规模的专项大基金。这些基金绝大部分具有国有背景，其目的是引导产业发展，但实际上基金落地的程序与投资效率却存在问题：如决策程序流程太慢，迟迟难以落地，过多的行政化干预或审批流程，最后基金成立和投资的概率会大大降低；地方政府优质资产较少，政府引导基金的反投比例难以满足；投资风险的追责机制导致无法担当等。

事实证明符合市场特征的优质的民营私募股权投资机构具有专业高效的投资运作管理模式，基于上述问题，我们建议国家适当把大基金、产业基金委托优秀的民营私募股权投资机构管理，与民间资本加强合作，既提高投资决策效率又能有效把控风险。

2.政府应提高对私募股权基金的重视，出台扶持股权投资基金相关政策

相较于公募基金、证券业国家给与很多政策的支持，给与私募股权按基金的支持是明显薄弱，尤其受《资管新规》、《减持新规》和税赋政策的影响，私募股权市场缺乏活力。

截至2019年11月底，一级市场共完成330支基金的募集。相较2018年，美元基金募资额上涨874%，人民币基金募资额仅上涨28%。另一方面市场仅有的资源向头部20%私募股权投资机构汇聚，而这20%头部机构中相当部分却是外资机构。与此同时，政府相关部门对于私募股权投资的意义理解不够深刻，近年来连续出台政策加重私募股权基金的监管。人民币股权基金的弱势，并不利于中国的自主科技创新、创新创业型中小企业发展。

所以，当前形势下鼓励引导我国企业自主创新的当务之急就是扶持本土人民币股权基金。我们认为政府应当提高对私募股权基金，特别是人民币股权基金的重视，认识到其重要性，适当放宽对于私募股权投资中募资、退出的限制，并推出扶持人民币股权基金的具体政策。

3.大力发展支持科创企业、中小企业的引导基金和市场化母基金

支持科技创新企业发展壮大，需要进一步加大政府引导基金和市场化母基金规模。会通过政府引导基金或市场化母基金再流向专项基金，再流入科创企业和中小企业，通过专项基金可以投资更多项目，这就为科技创新企业的发展提供了稳定的资金来源。吸收更多的社会资本，鼓励引导其价值投资和实体投资，形成支持科创企业、中小企业完善的资本体系。

4.坚持深化资本市场改革，形成与之配套资本市场制度

值得关注的是，为进一步支持企业的直接融资需求，今年以来，监管部门已从多个角度相继出台政策规则。如证监会2月14日发布再融资新规，6月3日新三板转板上市制度落地，6月12日创业板改革并试点注册制一系列规则开始起步，以及7月17日银保监会发布《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》，助力直接融资比例提升。但还有些制度可以在优化：

（1）全面推进注册制

随着创业板改革并试点注册制，资本市场直接融资的“运作力”将得以进一步提升，以此将加大对实体经济发展的推动力。资本市场的直接融资功能，其实也在某种程度上增加了市场的主动筛选能力，即进一步有效提高资源配置的同时，也有助于降低银行等间接融资渠道的潜在风险。

全面实施注册制是未来发展的必然方向。但这绝不是简单改变发行制度，而是市场和监管生态的全面重塑。借鉴美国成熟资本市场的经验，我们可以发现：完备的注册制需要两大外部条件和三大内部支柱。其中，外部条件是：完善的法律法规环境和投资者保护环境。内部支柱则包括事前公平的准入制度、事中完善的信披制度、事后严格的退市制度。

资本市场的主要功能在于价值发现和资源配置，帮助真正有潜力、有前景而又缺乏资金支持的优秀企业。为了更好地发挥资本市场的枢纽作用，注册制应在A股所有板块尽快全面推行，良好的退出预期会有效激活私募股权投资。

（2）《资管新规》应进一步做出调整

《资管新规》带来的问题显现，我们认为必须对《资管新规》做出进一步调整，在保持市场数据透明，监管落地同时，加强银行非银机构合作，要给私募股权基金募资留有空间。金融是经济的血液，目前国家为帮助中小企业渡难关和可持续发展，推出了系列信贷扶持政策，而PE/VC基金是连接实体和金融的重要工具，在疫情、贸易战、去杠杆的大环境下，不适合“一刀切”的政策，作为经济发展和创新发展的重要推动力量，应对私募股权投资特别是民间资本给予更大的支持，完善风险共担、利益共享、定价市场化和服务多层次体系。

建议适度放松参与再融资、IPO前投资的创投基金，私募基金及社保基金、保险机构、S基金的限制，放宽中长期资金入市比例和范围，完善引导资金长期投资的相关政策，提升资金入市积极性，也为私募股权投资基金等提供更加便捷、更为丰富的退出选择。

（3）进一步调整减持新规

减持新规出台时资本市场处于熊市其主要是稳定市场，而这几年中国资本市场已逐渐走出底部，投资者对未来的预期越来越偏乐观，按照进一步深化资本市场改革和大力提升直接融资的要求，真正让市场在资源配置中起到最核心作用，亟需对减持新规还需进一步调整和完善。

在注册制改革稳步推进的同时，国家对私募股权投资的限制放宽，监管层延续“宽信用”政策导向的形势下，更应继续完善与私募股权相关的市场制度，发挥政府引导基金的作用，引导投长、投中小、投科技，更好的发挥私募股权投资对提升科创能力和实体经济竞争力的支持作用。

5.大力发展二手份额基金（S基金）

中国S基金管理规模增速远远赶不上市场需求的增长。近十年国内累计投资案例超过5.4万笔，投资金额超过5万亿，退出比例却只有24%左右。据不完全统计，2017年至2020年期间，约有超过1.3万亿的私募股权基金面临到期清算。国外S基金主要参与方为大学捐赠基金、养老基金、保险公司、银行、家族信托等。而国内，S基金主要参与方为非上市企业、富有家族及个人、私募基金管理人、上市公司等。国内买方比较少，不到20家，和整个万亿级的卖方需求相比，供求关系完全失衡。其次，保险、母基金、政府引导基金等长效资金的交易参与度仍有待提高。

借鉴欧美市场经验，S基金可以高效解决资本市场流动性问题，促进资本市场多元化。大力发展S基金，对我国资本市场具有显著促进作用。建议国家加大对S基金市场支持力度，引导市场化母基金、政府引导基金和险资将成为S基金的主要参与者，S基金也将成为股权投资LP退出的重要途径之一。加强S基金与本土人民币基金联合，实现市场化高效运作，助力产业升级和新兴产业发展。

最后，直接融资是发展新兴产业、经济转型的必经之路，直接融资是供给侧改革的重要手段。我们必须要看到发展直接金融有利于同时实现服务实体，促进金融稳定的良性循环，同时，可以更好地发挥市场在金融资源配置中的作用，增强服务实体经济的能力。

国家的发展，需要耐心的资本，金融服务实体经济，特别是服务以科技驱动的创新企业，就是给企业家、创业者长期的资金支持。因为科技创新具有极大的不确定性，风险高，现金流也不稳定。企业成长路径必定是由小到大，由弱到强，任何一家企业都脱离不开小微企业这个阶段。在众多成长的初创企业中，最适合的金融支持就是直接投融资方式，在“十四五”通过大力发展直接融资，切实解决中小企业融资难的问题，推动我国企业自主创新、经济转型升级。