汤旭东：天使投资IPO退出极少 并购才是主流！

我是创势资本的汤旭东，首先简单自我介绍一下，我是1998年进入天使投资行业，将近6年的时间在国企从事科技类的投资，后面4年时间去了美元基金做互联网天使投资，2009年创业板推出的时候，我们觉得行业机会终于来了，开始出来募集自己的第一支PE基金。从2012年我个人开始做天使投资，我投的小能科技估值已经过10亿，帐面回报100多倍。2014年我正试注册了创势资本，以机构的形式做天使投资。当然机构和个人有很大差异，机构投的项目会多一些，风险的分散度相对比较高，可以做一些行业布局。

1.美国与中国天使投资退出现状

美国的并购市场比较发达，将近50-60%的天使投资项目是通过并购实现退出，约1/3的项目通过清算退出。美国的IPO相对比较容易，也不需要排队，将近10%的项目通过IPO退出。2004年到2014年，美国天使投资的整体年化收益率基本上在20%左右，2008年金融危机是10%。

中国天使投资的收益率差别非常大，统计数据显示，2016年前11个月中国天使投资市场共发生218起退出案例，仅发生两起IPO案例，分别为“兆易创新”成功登陆上海证券交易所和“无忧英语”在纽约证券交易所挂牌上市，真正天使投资在国内IPO极少。整个退出方式来讲，新三版在退出里边占到42%，股权转让也占到44%，并购在中国还不到10%，还是非常有潜力的。

2.天使投资退出方式

关于天使投资的退出方式，无外乎就五种：IPO、并购、股权转让、股权回购、破产清算。

（一）上市变现（IPO）

（1）国内IPO

国内IPO主要分为主板、中小板、创业板和新三板，其实新三板不能算真正的IPO，只能算挂牌，未来可能会有一些改革。

主板的门槛比较高，需要3个会计年度净利润均为正数，且累计超过人民币3000万元，一般排队的都不会低于5000万元。主板从排队到挂牌，基本上需要一年半左右的时间。2012年到2014年两年期间，国内没有一家公司IPO，证监会把IPO给暂停了，所以中国的退出有很多政策风险。

中小板实际上跟主板条件差不多，现在很多企业直接报主板了，在中小板排队的还是要弱一些。

创业板相对来说门槛低一点，所以也是现在排队最厉害的一个板块，这也是最大的痛点。要求公司连续两年盈利，两年净利润累计不少于1000万。实际上真正排队的企业净利润基本在3000万，否则在排队期间很容易死掉。因为排队将近2年半以上，期间如果出现一些行业波动，还不能融资，并且需要保证每年30%的增长，所以在创业板排队一定要考虑好。创业板上排队的很多公司，它们的利润和收入实际上被券商人为做低或者做高，第一年如果做得特别高，后面肯定很难涨，因为基数太大；如果前面做得太低，上市的时候公司估值就太低，可能利润上1000万的差额，估值上就差10个亿。

我现在最看好的还是新三板，关键在于能否与创业板实现转板，这里面其实关乎着既得利益的划分。我们都知道创业板、中小板在深圳，新三板在北京，上交所、深交所、北交所这三个地区有税收的利益关系，大家都不想把自己的上市公司无偿赠送给另外一个交易市场。一直也没有一个很好的结论，现在只能企业自己决定在哪个市场上市，现在很多企业在新三板停止挂牌，去创业板排队，毕竟创业板的估值要比新三板高很多，流动性也好很多。

新三板挂牌条件比较宽松，需满足的条件包括经营两年，主营业务突出，具有持续经营记录，治理结构健全，运作条件规范等，目前新三板挂牌公司已经突破一万家。

新三板做了一个比较大的改革，就是对挂牌公司进行分层，最优秀的进入创新层。我仔细研究了一下创新层的条件，与创业板的上市条件相比其实也不差，言外之意，新三板与创业板之间已经开始竞争了。新三板挂牌公司进入创新层有三个标准：

第一，净利润+净资产收益率：最近两年连续盈利，且平均净利润不少于2000万元，最近两年平均净资产收益率不低于10%。

第二，营业收入复合增长率+营业收入+股本：最近两年营业收入连续增长,且复合增长率不低于50%，最近两年平均营业收入不低于4000万元，股本不少于2000万元。

第三，市值+股东权益+做市商家数+合格投资者人数：最近有成交的60个做市转让日的平均市值不少于6亿元，最近一年年末股东权益不少于5000万元，做市商家数不少于6家，合格投资者不少于50人。

我们知道新三板的交易还比较冷淡，主要还是以挂牌转让为主，相对来说投资门槛比较高，个人开户就要500万的净值，如果要把散户都拦在外边，交易肯定是不活跃的。即便是如果主板、创业板，把散户都去掉，全是机构之间进行交易，2015年的股市绝对不会那么波澜壮阔。

经过分层以后，新三板里面能够达到创新层条件的企业只有10%，这10%的企业甚至可以跟创业板的企业相媲美，投资人判断起来容易一些。我觉得新三板一定会加速改革，这是我们资本市场唯一的一块试验田了，中国未来包括经济转型、天使投资等，如果没有新三板这个板块，可能一切都是空谈，所以国家一定会在新三板这块做一个大的布局。

放开了私募机构参与到做市商，对新三板的估值体系有很大的影响。随着一批优质的投资机构和个人的进入，未来中国一定会在新三板中诞生一批独角兽企业。2017年3月新增挂牌公司约300家，在所有的挂牌公司中，有VC/PE支持的共有55家，占比为18.00%左右，这个比例还会逐渐提升。新三板是一个非常好的公开项目源，现在已经很多新三板基金已经不去主动寻找项目了，就盯着新三板上面的企业，总会找到好的项目，我觉得新三板里面有很多企业等待大家去挖掘。

最近有个趋势，就是越来越多的主板上市公司开始并购或者参股新三板公司，这也属于变相转板。新三板的一些新兴行业的企业，比如娱乐业、大健康产业，一旦达到一定的规模，主板上市公司都会盯着。2015年及之前有103例，2016年有112例，我觉得现在主板市场要维持股价是非常难的，因为现在经济下滑很厉害，主板上市公司的增长很乏力。主板上市公司收购新三板公司参股依然是主流模式，但占比开始下降，将会有越来越多的上市公司希望能够对新三板公司进行绝对控股，甚至100%收购。

对于我们天使投资机构来讲，被投公司能熬到主板、创业板上市最好，如果最终被主板公司收购，也可以成为主板上市退出的案例。当然核心还是项目质量，如果公司每年都经营得很好，退出完全不用担心。

（2）海外IPO

海外IPO市场对中国公司来讲，主要是指香港和美国，香港以主板为主，创业板做得不愠不火；美国纽交所和纳斯达克是竞争关系，都可以接受创业公司上市。其他市场比如法兰克福、伦敦、新加坡、澳大利亚、韩国等占比都很低，他们的市盈率和融资能力都不如美国、香港做得好。从2010年到2013年国内公司在香港主板上市占的数量比较多，达到80%，在纽交所、纳斯达克上市的大概10%以上，其他市场就很少了。

从2006年到2013年，从海外IPO的公司数量和融资额可以看到，基本上每年有200家左右，中国海外IPO在2014年阿里巴巴上市时达到顶峰，从2015年开始下滑，2016年进一步下滑。现在IPO基本上还是以国内上市为主，慢慢随着新三板的改革，大家不愿意去海外上市。还有一个趋势就是私有化退市，我们看到分众传媒、360等公司纷纷退市，并回到A股上市。因为国外市场的市盈率太低，而且投资人对中国的公司也不是很了解，回到国内以后分众传媒的股价比国外要高很多。

（二）股权并购

并购退出是美国比较流行的天使投资退出方式，但中国现在并购还不太活跃。我觉得对天使投资来说，并购退出收益并不是最大，但确实最容易操作。

并购有两种交易模式，一种是产权交易所内集中交易模式，另外一种是自由交易模式。集中交易相对复杂一点，但是相对可以确保交易安全，比私下自由交易更规范，对于天使投资机构来说，更容易找到合适的并购方。

（三）股权转让

股权转让现在成为了中国天使投资退出的主渠道，最大的公开转让平台就是新三板（全国中小企业股权转让系统）的挂牌转让，转让方式有三种：协议转让、做市转让和竞价转让。截止到2017年3月，新三板挂牌公司数量超过11,000家，做市转让企业1,600家，协议转让企业9,400家，做市占比还是偏低，不到20%，80%多通过协议股权转让，相对来讲影响交易活跃度。

隔轮转让也是天使投资的退出方式，通常天使投资后的第二轮，天使投资人可以择机进行老股转让。在天使投资后的第一轮，投资人进行股权转让会影响公司的后续融资，所以一般为了公司考虑，天使投资人会隔轮转让。但隔轮也不一定能退出来，还需要积极争取一些机会，而且老股转让一般是要做价格打折的，对于新投资者来说有一定吸引力。因为本身他看好这家公司，价格又降低了（比如20%）。天使投资一般投资额为50-500万，获得的股权为15%-20%，退的时候先退3%-5%收回本金，操作难度就可以降低。

（四）股权回购

股份回购是指公司按一定的程序，购回发行或流通在外的本公司股份的行为。而这里所讲的股权回购，是指创业公司经过一段时间的发展，其自身购回天使投资人手中股份的过程。

股权回购比较少见，天使投资人有时候所占股份比例较高，创业团队股权又比较分散，他们要吸引新的高管加盟，或者设立员工持股平台，在没有充足股份的情况下，就会跟天使投资人商量能否买点老股。如果没有股权激励，尤其公司到后续B轮、C轮，很难靠工资去吸引高端人才。当然股权回购的价格也不会像市价那么高，会有一些折扣，这需要双方面谈。

但我国司法并没有明确普通意义上的回购与创业公司回购天使投资人手中股份之间的区别，所以不是很畅通，对于公司回购股份还是有些限制，除了减资、合并和员工奖励以外，公司不得收购本公司股份。这点我觉得未来会有突破，条款也会做相应一些调整，但是现在操作层面还是有一些难度。操作上，可以通过创始人个人的名义，收购天使投资的股份。

（五）破产清算

对于创业公司来说，破产清算也是很正常的一件事情。关键是什么时间申请破产清算，是账上有钱的时候？还是钱已经烧光了？公司是否有负债？这里面还是有一些讲究的。我觉得在破产清算之前，天使投资人要有一些自救措施。当出现一些行业波动，如果公司账上还有钱，就要赶快转型，或者争取被其他公司并购。走到破产这一过程，公司基本上就没有什么价值了。

徐小平老师投的“聚美优品”最早也不是做电商团购的，创始人陈欧做的第一家公司失败了，然后转型，但他让徐老师继续保留原来的股份，公司后来成功在美国上市。对于天使投资人来说，有时会面临这样的抉择：被投公司出现一些问题需要转型的时候，我们要不要支持？我个人觉得，还是要看转型的新方向是不是真的有机会，团队是不是真的适合做这个方向，就像投一家新公司一样从零开始。

破产清算是一个没有办法的办法，国内破产清算的程序和税收还是比较复杂的，现在开一家公司很容易，注销一家公司还挺难，不管是在北京还是在其他地方。

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