泰合资本:投资逻辑已变，资本寒风中四条长青策略

股融易注：泰合资本是中国领先的赋能式投资银行,自2012年成立以来,已经累计为60多家客户完成400多亿人民币的融资。

2018年第一季度，泰合资本在展望全年资本市场形势及融资策略的时候，提出“资本洗牌、屯粮续命，拥抱融合、迭代长青”的论断。现在时间进入第三季度，资本市场在逐步验证我们当时的判断。

过去半年以来，“钱荒"、"破发"这些词逐渐成为资本市场的高频词，市场的脆弱情绪愈发浓烈。从这段时间尤其是最近一个季度泰合进行的交易中，我们发现一级市场资本风向已变，投资人投资逻辑也在显著发生变化。

最新形势下投资人最关注什么，如何更有效率地融资？泰合资本董事、技术和企业服务组负责人梅林女士，在一次内部活动中结合她来自最一线的观察和经验做了干货满满的分享。以下为整理内容，enjoy。

今天我分享的主题是《资本“寒风”凛冽，融资“风控”先行》。我们认为，如今资本的大环境直接影响了投资人的情绪，创业者的融资策略也需要相应地调整。

宏观层面来看，有两个趋势是比较明显的。

一是市场流动性收紧，部分源于资管新规、金融去杠杆、美元加息周期持续的影响。根据投中数据，2015-2017年募资规模平均在每年2500亿美元左右，但2018年上半年的募资规模仅341亿美元，下降了70%多，不少基金第一期就是最后一期。

二是一二级市场倒挂，就是说二级市场的价格比一级市场更便宜，IPO项目的连续破发更是加重了一级市场的情绪。同时，我们看到在过去3年流动性井喷的市场中，大量风口型的项目如今被证伪，被退潮后“裸泳”的项目教育后，投资人看项目会更加谨慎。

因此，从整体环境来说，虽然现在还谈不上资本“寒冬”，虽然头部项目持续有大额融资，但“寒风”的体感十分明显，驱动了投资逻辑的进一步理性化。

总结来说，整体的投资逻辑优先顺序变为，风控逻辑 > 增长逻辑 > 风口逻辑。

前两年，逻辑和今天完全相反，是风口逻辑 > 增长逻辑 > 风控逻辑。以前风口逻辑主导时，还会遇上不求甚解的投资人。记得当时我们有个项目刚刚宣布融资后第四天，马上有一家财务投资机构追上来说只要给它额度，就直接打一千万美金到账上，创业公司什么都不用做。

但现在，没有一家机构会这样投资，而都会先听公司讲商业逻辑，并在会后做非常多的分析工作，拿数字去验证听到的商业逻辑，我已经很久没有看到路演现场拍胸脯决定出方案的盛况了。

那么，在资本“寒风”凛冽，投资人风控逻辑主导、理性回归的情况下，创业者如何调整融资策略呢？下面我们从市场机会、公司定位、核心优势、数据呈现四个方面来说说我们的看法。

市场机会

与其虚着吹“大”，不如认真说“小”

市场机会这部分，大家要做的选择是你要讲多大的故事，是大而虚，还是小而实？我们坚定地选择小而实。这里并不是呼吁大家刻意把故事说小，而是要求真务实；有能力切大市场的企业确是少数。故事讲得太大，反而给投资人留下个"挺能吹、不实诚"的印象，得不偿失。一个简单的数据统计就能说明问题：2018年上半年我协助融资拿到TS或Close的项目中，75%的市场规模少于一千亿人民币，过万亿市场规模的项目一个都没有。

举个例子，去年我们服务了一家互联网招聘领域垂直龙头。这个行业主流的业务模式归根结底是信息服务费，企业在平台上发布需求，通过支付名目繁多的信息服务费换取批量招聘、排名提升、主动邀约等等特权。这个大本营业务根据测算，市场规模只有接近100亿人民币。我们还用互联网企业的数量，乘以在线招聘的渗透率，再乘以单企业平均预算（用不含个体工商户的全类型企业的相应人员总工资，对应加权平均信息服务预算，得出互联网行业均值），测算出垂直行业规模30亿左右人民币，但增速超过了20%。这不妨碍公司成为垂直行业中的稀缺标的。

我们呈现的重点在于，企业在这个增速最快的互联网招聘的细分市场里面，是最大的、最早的、最领先的2C产品型企业。然后列举了它的三个亮点，求职周期最短、招聘效率最高、品牌渗透最强，用于佐证最领先，这就是行业里稀缺标的的特征。如果把企业放到一个巨大的市场规模里来讲，反而会把它做互联网垂直招聘、做中高端人才市场的亮点稀释。

2016年9月我们协助OFO融资的时候，公司还未进入城市，投资人核心关注的话题之一是学校市场够不够大？我们的选择是论证学校市场够大，而非用城市市场的预期来补。我们做了一个测算，首先让公司各大地区经理，把各大地区所有的学校、校区、校区对应学生人数、校区面积统计出来并归类，总共大概2000多家学校。然后，参考公司实际运行学校中的数据，给不同类别的学校设置不同的预测因子（例如骑行意愿、出行频次），最终得出学校市场可以支撑1000万日单单量的结论，使得OFO有机会成为与阿里、京东、滴滴、美团等千万级日单巨头等量齐观的平台。

所以，市场规模并不是越大越好，要扎实严谨，有数据验证，能体现公司的亮点和差异化定位。

公司定位

求一枝独秀，不求全线开花

关于公司定位，要做的选择是你要多条业务线讲一个多而散的故事，还是讲一个少而专的故事，我们坚定地选择后者。多而散的故事常常在技术性的公司里遇到，就是说基于自己的技术能力，不同行业、不同人群、什么场景都能切，大大小小的客户都能做，要做一个全覆盖的角色。这种定位现在少有人买单，因为一个创业公司，人才、资金、时间等生产要素都是有限的，在初创阶段讲一个多而散的故事，多头并进、多线开花，可能每条线都做不太好。

我们曾服务于一家AI项目，在开放融资之前，不少投资人来找我们，问的问题惊人的一致：“感觉公司什么都能做，他们实际上现在到底在做什么啊？” 我们给公司的建议是，第一，要在场景上做取舍，第二，单场景里只选一个SKU重点去讲。由于公司的产品处于典型的规模经济行业，按照终端需求足够成熟、出货量规模足够大、行业中存在大体量的头部客户的思路，最终选择了三个场景：家庭场景的核心白电、城市场景的安防、出行场景的乘用车智能驾驶。然后把BP、市场规模测算、财务模型都做了相应收敛，而且给三个场景做了明确的节奏拆分，出行场景大于城市和家庭场景，商业落地的速度家庭快于城市快于出行。同时，我们把三个场景中公司能力和资源的持续积累做了结构化、节奏化的梳理。此时，公司的定位和路径才真正清晰。

核心壁垒

“木桶原理”的动态闭环

再下来，壁垒也是关键话题之一。在下行的市场里，投资人不再看公司的单点优势，而是看全栈式的能力，这就更像“木桶原理”。去年资本市场觉得木板有一根特别长就成，今年除了有一根特别长，还得不能有短板。

比如去年的自动驾驶赛道，如果公司团队够强、创始人够牛，投资人想法就是“投了再说”；但今年除此之外，还看重商务、运营，甚至看你有没有足够强的政府资源，能否打通一些限制，这些关注点在去年很少被问到。

我们常说，壁垒是一个动态的生态循环，关于这个动态过程，有人喜欢用三轮驱动、有人喜欢无限循环、有人要用大圆闭环，这都没关系。核心是，在你的核心壁垒中，有一个核心驱动因子，这个因子一定是公司现在已经验证的优势，一旦这个驱动因子跑在前面，那么这个核心壁垒的动态系统就可以永不停歇的自运转。

以人力资源公司为例的无限循环壁垒

比如我们服务的一家人力资源公司，核心驱动是C端运营能力极强，这是它壁垒的动态起点，在“21世纪人才最贵”的今天，更大的人才池带来更多的企业客户，更多的企业客户带来更多元的职位内容，更丰富的内容意味着更好的服务，又带来更多的人才。还有一家自动驾驶企业，起点就是技术能力超强，技术使车辆使用效率提升，效率越高服务性价比就越好，也就越有客户愿意使用，那么盈利性就会越好，带来的现金流又能被投入到研发，技术能力又迭代得更强，这样的话就变成了一个无限循环。总体来说需要论证的是，只要你最核心的要素已经跑在别人前面，就永远不可能被超越，生生而不息。

数字呈现：风控指标 > 增长指标

面对海量数据，现在创业公司最应该关注什么指标？以融资的角度来说，因为现在资本逻辑变成风控逻辑>增长逻辑，那么企业数据关注点就应调整为风控指标>增长指标。

大道至简，任何行业，边际利润都等于单位经济乘以单量（如上图所示）。下行市场中，与其盲目地规模扩张做大单量，不如关注更加实际的单位经济，哪怕增长慢一些，可以求稳优先保收益，不至于做得越多亏得越多，市场一下行，没有足够资金补血，公司就没有了。

很多时候，规模指标都是虚荣指标，可以通过各种方式来做大，比如砸补贴、砸销售提成、砸广告，量一下子会起来，甚至拉来一堆不属于公司的“客户”，容易造成“刚需”的错觉。但效率指标是不会骗人的，产品的差异化都会体现在定价能力中，用户对产品的认可程度都会体现在留存和转化中，公司的组织效率都会体现在履约成本和获客成本中，业务能不能赚钱的门道，都在这里面。

“落袋为安”

融资要尤其看重确定性和安全性

最后说一些心态上要注意的地方。资本环境明显已经改变了，可有些创业者还过于乐观，不管是死扛估值，还是业务上的“大跃进”都是不明智的。我自己在前线的明显感知是，今年TS的转化系数下降了，安全度也下降了。现在投资人出TS，更多像是获得一个“看牌”的机会，可以进一步去DD和获得更加详细的资料，最后投不投呢另说。

几个数字一看就清楚了，以我过去半年协助融资且拿到TS或者已经Close的项目数据来看，平均见机构的数量到TS的转化系数降低到了13%，见七八个才能出1个TS，这个数字在去年是20%。TS风险系数从去年的10%快速上升到50%，2个TS里有1个可能不会投。

所以创业者需要了解，收到TS只是万里长征第一步，控制好心态。第一，路演优先安排看得懂、看得起行业的机构，这些机构更容易做出判断，同时也是市场真实的缩影，更能帮助大家看清真实的市场形势。第二，路演所见的投资机构数量不能过少，不能幻想就见3家机构，就能转化出投资。第三，路演的时间要延长，TS后风险很大，没有签字、钱没有“落袋”，都要持续地接触投资人。

有些创业者对投资人提出的顾虑，容易嗤之以鼻，其实投资人视角是有一定道理的，创业者正好用另一个视角对自己进行检验，所以对外应该兼听则明。下行周期是最好的检验商业底层逻辑和反思复盘的时候。

总的来说，我们建议大家既要低头看路、看微观个体企业，也要抬头看天、看宏观市场环境。要充分认知企业所处的实际市场环境和业务情况，要厘清业务的边界，千万不要对市场抱有幻想，设计很多“大跃进”的目标，更不要为了融资过分追逐短期目标，导致动作变形。对外融资上如此，对内KPI上更是如此，只有你认真对待自己，市场才会认真对待你。