资本新时代：价值投资不是越便宜越好

5月10日，由青岛市人民政府主办的2019全球（青岛）创投风投大会在青岛国际会议中心举办，青松基金创始合伙人董占斌、Recruit中国投资董事总经理杜淳、启明创投合伙人吴静，德联资本合伙人贾静在青年投资人高峰论坛暨40位40岁以下投资人颁奖盛典上进行了“坚守价值投资”的专场讨论。

贾静：非常荣幸和嘉宾在这儿讨论价值投资的话题，首先请嘉宾做一个简短的自我介绍。

董占斌：我们是青松基金、是一支非常年轻也是投资阶段非常早的天使基金，从2012年到现在我们管理着四期人民币基金，已经有20亿规模，在投资方向上偏好向教育培训、文化娱乐、大消费、创新科技及应用，在在线教育里面有掌门一对一等一些领先的公司，在文娱上面投过狼人杀等这样的娱乐企业，消费方面有化妆品里面的HFP、衬衫定制的MatchU等一些创新的公司，今天非常高兴来到青岛，因为感觉规模盛大，很多时候也没有看到有这么多的创业者，感觉创投一下子活跃起来了，也希望跟青岛有更好的合作，谢谢大家。

杜淳：大家下午好，我是Recruit中国投资的杜淳，我们是一家日本的上市公司，成立于1960年，我们是从招聘起家的，但是现在经过60年的业务发展，我们现在已经形成了在日本最大的互联网公司，现在业务涉及到除了人力资源以外，还有教育、旅游、餐饮、结婚、二手车等等，在日本市场不是很大，但是我们可以做到3300亿人民币的市值，2018年营收1300亿人民币。

Recruit中国投资部是负责在大中华区的业务，过去投资了两家上市公司，一个是58同城，还有前程无忧，我们在全球范围开展投资业务，在美国、以色列、印度，在全球现在我们投资了12家独角兽。从基金特色上看，因为我们是自有资金，所以投资流程或者是角色比较快，我们在国内现在设立了两支美元基金，均是自有资金，是中国地区投资的专项基金，今后我们也会加大对于国内项目的投入。

吴静：我来自启明创投，启明创投成立于2006年，是专注于中国的风险投资机构，我们目前管理七期美元基金和五期人民币基金，是同一个团队在管理，这些年累计下来目前的总体管理规模已经超过40亿美金，我们是专注在三个领域，一个是互联网及消费行业，就是科技互联网、媒体有关的领域，还有就是医疗健康和信息技术。我们在中国是比较独特的，从很早的时候就是这三个方面的创新投资都同步进行的一个机构，而且也有幸在三个方面都做得非常出色。我本人主要看互联网及消费方向。启明创投在北京、上海、深圳、香港都有办公室，前一两年我们也在美国有成立办公室，但是我们主要的投资的企业还都是在中国大陆，我们历史上不多说了，因为我们投的项目是蛮多的，可能大家比较知道的像小米、大众点评等在信息技术、互联网及消费领域，在医疗领域里面也有很多代表性的案例，我们是A轮和B轮投资为主，也期待跟大家有更多的交流和合作。

贾静：我也花一点点时间介绍一下德联资本，我们是2011年成立的创投机构，现在的管理是5支人民币和1支美元，有25亿人民币。我们一个是科技，我们关注两端，一端是技术端，另一端关注商业落地，看看技术到底解决了什么问题。第二，我们看医疗，医疗投两块，一个是海外，海外主要看创新，所以我们在海外主要是投有企业家精神的科学家，在国内主要看落地，所以我们投的是有科学家背景的企业家，希望在青岛能跟优秀的企业家有一些合作，一起做事的一些机会。回到我们价值投资的讨论主题上，价值投资其实是大家比较熟悉了，这个提出来是一个世纪之前巴菲特恩师提出来的，经过一个世纪对于价值投资有不同的理解，请嘉宾分享一下个人怎么看待价值投资，怎么理解的？

董占斌：做投资的大家认为价值投资是很正确的方式，实际上我觉得做早期投资可能会受几个方面的影响，第一个就是很难界定它的价值，在早期的时候很多项目其实很难判断，我们可能一万个企业里面，最终可能能跑出来的项目有几家能够达到上市或者是有并购的价值，但是在很早期的时候，对于我们来说如何判断价值是很大的挑战，所以我觉得对于我们实际上是非常考验我们的判断项目的能力，对于人的判断，还有对于项目的判断，这一方面我觉得相当于我们自己要不断的去提升的。

在上午我听到GGV的同事也说到，比如今日头条早期的时候很多VC都拒了他们，原因就是认为创始人没有管理能力，所以对于一个人在早期的时候，应该具备什么样的核心能力，我觉得可能对于不同的机构都是有不同的看法，实际上很多人可能我觉得现在慢慢大家都认可到它的一个核心能力，像学习能力、沟通能力、执行能力，慢慢的应该都会统一，但是真正看到一个创始人的时候，大家评价又是千差万别的，这是非常考验人的地方。

在项目一端，考验的是对于很多创新型的模式，对于风险的容忍程度不一样，创新是意味着是有机会的，但是可能风险也是非常大，所以我觉得对于早期投资来说是不是我们有足够的容忍能力？但是位于我们来说可能宁肯看到一个创新的方向，也不愿意去错失它，在这个方向我还是相信我们宁肯相信朦胧的正确大于正确的错误，对于早期来说，一个价值判断带来的困惑。

另外一个，价值跟价格的问题，实际上我们可能看到的，觉得有一些价值的项目，可能又觉得价格是高估了，价格是高了，所以说可能对于很多人也会放弃这样的项目，这是我觉得另外一个问题。再就是对于市场的影响，包括像风口带来的一种心态的影响，可能我觉得举个例子，比如投在线教育，我们投的都是教育的品牌公司，教育的品牌公司看上去发展的是非常慢，可能一轮融资增加几倍，是这样的一个趋势，但是比如说一些平台类和一些O2O这样的公司，可能一出现就受到市场的追捧，融资金额达幅上升，估值一年可能到20亿，所以对于我们来说其实会影响你的判断，是不是这类公司的价值更大？所以我觉得坚守价值投资肯定是一个正确的方向，但是这几个方向的诱惑也同样很大。

贾静：董总谈到价值的判断，价值和价格和市场的影响。

杜淳：投资有很多的方法，价值投资比较入门，比较简单，买了之后放着就好了，不用去打理，比较适合上班族和白领，但是我觉得真的没有这么简单，价值投资核心是不依赖与股价的变动而是找到企业内在的价值，所以短期的股价可能有点像人气投票一样，正面的消息出来，买的人就多，负面的消息出来卖的人就多，如果单纯的按照这种投资逻辑去做，只能是高价的时候买，低价的时候卖。我们决定要不要投这家公司，我们还是要先彻底去看透这家公司有没有前景，我们根据股价是不是给低估了来考虑买入的额度，所以股价绝对不是必然的条件。

我们做投资也会判断参考，但是最终可能还是要去根据财务报表体现不出来的核心团队的价值或者是未来性、坚信的KPI到底是怎样的发展来做判断，所以价值投资人其实一定要看透这一点，但是往往这些能不能看透是一个很难的事

吴静：价值投资大家谈得挺多，但是这个定义到底是什么？不同的人理解也不一样，加上巴菲特先生最近对这个词的定义进行了更多的引申。为了方便大家讨论，我会先按照传统、经典的价值投资说一下我的看法，从三十年代四十年代开始提的经典价值投资的原则就是找到一个公司的内在价值，然后判断价格和价值的一个对比关系，而且还要考虑有一定的安全边际，这个时候考虑去买入或者卖出，我认为这肯定是被证明一个行之有效的方法，但是它只是好的投资方法的一种，也不是所有的投资都必须用这样的一种方法。

在风险投资行业，我不觉得是能够完全固守这样的理念来做投资，举例来说， 我们做天使投资的朋友们，有时候一个强的创始人出来了，非常强的一个人，有一个好主意，但业务还完全是零，怎么判断价值？什么是合适的投资价格？用经典价值投资理念很难确定，而天使投资人也会在这个时候进行投资，而且不少也取得了很好的回报，事实上去读经典的价值投资著作，会提到这样的投资是speculation，而不是价值投资，当然这是有积极意义的speculation。所以，我们风险投资更多是做成长型的投资，而不是经典意义上的价值投资，也就是说，更注重未来，更多是看到行业和企业未来的发展潜力，以及判断潜在投资标的实现这个潜力的几率和所需要的时间，然后考虑风险投资需要的回报率，这样来折算进入价格，要看到的不是现在的公司在今天的状态，你要对行业的发展，潜力有一个判断，要根据这个公司本身各方面的综合因素、以及当前的状态判断，达到未来的话，在中间需要解决什么问题？需要多长时间？我们可能不一定过分强调安全边际，我们是有投错的容忍度，因为投对的时候我们可以赚到很多钱。

当然巴菲特先生最近在年会上回答问题时，对价值投资又做了一些解释和引申，这个解释蛮有趣的，我觉得可以说是更广义的价值投资，从这个意义上说，刚才提到的我们在启明坚持的投资方面和理念也是价值投资，也就是说，我们会基于刚才所说的对行业，企业未来发展潜力的判断来进行投资判断，认真分析行业变革因素，分析公司，而不会去依赖炒作、资本运作、投机等手段来投资。

贾静：刚才吴总讲的巴菲特前几天开股东大会的时候提到对于亚马逊的投资，价值投资不是越便宜越好，刚才几位嘉宾谈价值投资，更多的谈了一些理念，我们一般谈理论和实际相结合，我们也想替在座的创业者问问几位嘉宾，在你们坚持的价值投资理念下面，到底是怎样的画像的公司，或者是公司长什么样你们会投这样的企业？给大家举举例子，把它谈的更具像一些。

董占斌：比较宏观的其实我觉得是非常简单，我们投的可能方向都是在跟大家息息相关的行业里面，衣食住行、娱乐教育，不用证明的大市场里面，然后创业者用一种创新的方式去切入这样的市场，创新是必不可少的，再就是创业者可能要有成为行业第一的野心，所以这是非常简单的一个对于人或者项目的画像，从价值来看，我们可能是看种这个项目，本身有对于用户的价值，或者是对于大众价值到底能带来怎样的东西，可能比较容易理解的就是有很多产品是带来大家一些效率的提升，比如我们在很早期投了一个电商项目是婚礼纪，结婚本来办婚礼是非常复杂的事，要进行很多的采购，也有人在办婚礼的过程当中就把婚离了，过程实在太烦了，带来很多的争吵，在一站式采购给大家提供了更好的体验，效率更高，所以像婚礼纪这样的公司一路走来，看上去跌跌撞撞，但是它有对用户的价值，所以到现在6-7年过去反而是盈利了，这是一种对用户来说有一种效率的提升。

还有就是给用户带来更好的生活体验，像消费升级的东西，还有就是现在这个时间点更强调一些不光是赚钱，还有它的一些社会意义，到底给整个社会带来什么样的东西，所以我们投教育，我觉得有这样的一些效果，不管是掌门一对一还是其他，他们就是解决了整个社会上的一个师资不衡的问题，能够让更多的人能享受到之前无法参与的这样一些教育的服务，所以整个的教育变得更惠民。所以我觉得如果这个项目从长远来看它是有它的社会价值，也有对用户的价值，可能它暂时是亏损的，虽然有很多的困难，但是肯定还是会支持这样的公司去创业。。

杜淳：如果经济的环境持续不是很好，可能业机会下滑甚至倒逼，所以我们首先被投的公司我们一定要看好它的经营能力，经营能力是什么？我们通常可以通过它的财务报表或者是中长期的计划来判断综合分析一下，看看一定程度上可以看到未来的成长规划。

回到优质的公司价值投资适合什么样的因素，因为我们投的比较多一些，简单举一些例子，我觉得首先只集中关注核心KPI，因为核心的价值还是要对社会，要持续的创新，要持续更有价值的东西，我是觉得如果一家企业无法对用户或者是社会、人类做出持续的创新或者是提供更便捷的产品，我觉得不是有很大的价值。

刚才正好说到亚马逊，这家公司成立二十多年了，一直是赤字的状态，持续的为投资，为用户提供更好的服务。我们也可以看到亚马逊推出这个会员机制之后，不仅仅提升了配送的速度，包括它持续的为用户提供图书的服务或者是音乐、云、照片等，感觉现在你不加入这个项目好像有点吃亏的感觉，所以我们能看到亚马逊从来不看竞争对手，只是看用户，把用户放在第一，我们也可以通过股东大会上给股东写了一封信看成长的理由，2016年给股东大会写的一封信上，最后说到一个点，说我们公司是发明机器的公司，从这个单词或者是概念来讲，我觉得亚马逊的价值未来也会为用户提供，我觉得巴菲特之所以买了它的股，可能也是有一点原因的。

吴静：我大概讲两个案例，我们坚持的价值理念更类似于巴菲特讲的广义的价值投资，我们会根据几个大因素来判断一个公司现在的状态和未来的发展潜力，然后判断进入价格适不适合，给我们带来怎样的回报。第一，我们对于市场的判断，要求是大市场，而且是快速成长的市场，这是我们对于市场的判断。其次，当创业团队在这样一个市场情况下进行运作，要有一个好的清晰的商业模式，虽然也可能从一开始的时候它的模式和最后不见得完全一致，但是创业者要有一个对初期的想法，并且我们要判断这个创业者对于战略和商业模式是有自己的认可的判断和把控。第三，一个好的团队，要是我们见到好的创业者中有竞争力的。创业是一个非常严酷的事情，所以团队的能力是蛮重要的。以上是需要具备这几个大的因素，当然每一个项目因为所在的细分领域不一样，可能这个细分领域的一些更具体的一些因素我们还要继续考虑，所以这是一个大的框架。

那我结合两个例子来谈，一个是启明创投投资Bilibili的时候，当时时点因为我们觉得首先这是一个全新的文化娱乐形式，二次元／弹幕是年轻人非常喜爱的内容形式，年轻人的娱乐平台是一个非常广大的市场，而这个公司在这个领域里面是全中国做的最好的，我们也看到了它的平台属性，用户上传内容、互动活跃度很高等，还有优秀的创业团队，这些因素使得我们的主管合伙人甘剑平果断做出了投资决定，我们也是付了市场价格，我记得大约是2亿美金，虽然当时看不算便宜，如今已经上市，今天的市值好像是50多亿美金。

另外一个案例是我本人在2011年投资赶集网，一是看到生活服务是非常巨大的万亿级的市场，第二就是当时的公司创业团队已经在市面上占据了的领先地位，它的团队也是很强，业务模式也是非常清晰，虽然我们进入时大概是3亿美金上下的估值，仅仅按照当时的公司规模来算，不算便宜，但我判断未来会有很大的增长空间，最后还是投资于这个公司。之后资本市场有不同的波动，公司也经历过困难时期，但是最终还是实现了很大的增长和价值提升，以几十亿美金的估值退出。还有如小米等我们启明创投的投资案例，这些我们也都多在A轮和B轮投资的，基于我们的投资逻辑和对未来潜力的判断，具体因为时间关系就不能展开了。

贾静：因为时间关系，我们讨论就到这里，非常感谢三位嘉宾的分享。谢谢大家！