创业者如何应对VC/PE“魔鬼式契约”：吃透特殊投资条款

大众创业、万众创新的国际政策背景下，个人创业类企业不断涌现的今天，毋庸置疑离不开国内私募股权投资(PE)的成熟与发展，由于国内外法律制度的天然差异，虽然我们的《公司法》、《证券法》不断完善以适应“风投行业的本土化“趋势，但是从整体而言国内风投行业的法律环境还是存在诸多争议领域，一些投资协议的规范性、实用性及受法律实际操作性与海外相比仍有着许多有待完善的地方。

对于创业者和投资人来说，即使PE在中国法律层面存在这样那样的争议与不确定性，但是面对私募股权投资给投资者带来的高收益、给创业者营造的全方位增值服务的特质，加上渠道多样、方式灵活的操作特点，依旧是创业领域优先的投资模式。如果你作为一名创业人，既要借助PE的魔力让自己的创业企业迅速成长，又希望避免与“魔鬼签订契约”导致今后的不利局面，那么就必须首先吃透PE最为核心的部分——特殊投资条款。

1什么是PE特殊投资条款

作为一家风险投资涉及的创业型企业，一方作为创业者急于获取外部资金及成熟的增值服务从而快速发展壮大;另一方作为高效专业的风险投资者希望通过各种合同约定来避免“从投资接洽商业谈判、交易设计投资注入、经营运作渠道退出”整个流程中存在的风险。而制约双方的最基本的依据、最直白的载体就是专门围绕私募风险投资者保护的“投资协议”，其中那一些突破了中国传统《合同法》、《公司法》、《证券法》等法律特征，以双方合意或默认为基础的“风险防控”和“投资权益保障”条款，就是我们所说的“特殊投资条款”，它是任何一封PE投资协议中必须引起创业者及其法律团队高度关注的。

一般而言，国内PE协议中一些条款往往都是直接引用美国等西方国家成熟的PE条款，并经过香港、台湾地区中文合同译文来参照拟定，很多专业法律词汇甚至都中国法律实务中所没有明确的。这些合同条款比较繁杂拗口，主要包括：(1)保密协议;(2)条款清单(term sheet);(3)增资协议(subion agreement);(4)退出协议(exit rights agreement)。 通过这些条款，可以保证PE在意向、投资、运作、退出各个环节都有特殊的权利保护从，从而使得PE面临的风险通过转嫁、分散、协同的效应降到最低。

2具体PE条款下创业者的应对

PE特殊投资条款在权利保障和实现上，主要通过《合同法》意思自治的原则，借助对于将来不确定情形的细致分类及描述，并通过一系列明确和有操作性的权利义务的归责，从而确保PE利益的保障。具体包括：

(一)启动阶段常用的“排他性谈判条款”、“接洽管理费条款”，主要保障私募股权投资者(PE)在商业谈判初期，避免遭遇到创业者利用同时与多个投资方接洽，甚至利用故意透露类似信息的方式，变向询价的方式来“待价自估”。并且通过约定分担“看项目“阶段聘请律师、会计师等中介尽职调查的费用，而方便创业方恶意隐瞒相关不利事实徒增PE考察成本的情况。

对此，创业者基于鼓励“包容、开放“的心态来适用PE的上述条款是比较合适的。风投接洽初期，对于创业企业和创业团队了解不足，并且许多创业型企业初期内部财务、法律、行政管理措施不严密，PE风投项目团队往往急于第一时间准备把握企业情况，又考虑到不想遇到过多阻挠。所以，创业者可以接受“分担项目尽职调查费用”，并且在拟定具体中介费用时倾向于制定第三方机构，从而确保调查数据的客观性，比如在后期估值谈判中因为企业数据的差异导致的估值偏离。此外，在排他期条款的拟定中，为了防止有些PE恶意拖延谈判时间，导致创业企业错失接洽其他优先风投的机会，一般建议约定“不长于60天，或根据谈判进度确定时间“的条款，从而确保创业企业遇到“借助谈判恶意冰冻创业企业”的困扰。

(二)运营阶段常见的“优先权”、“反稀释”、“保护权”等权利，主要伴随者创业型企业在不断壮大、快速发胀成为行业明星企业的过程中，私募股权投资者(PE)为了维护其控制权及取得现实利益而预先构建的一些条款。

1、分别借助“优先权”中的优先分红权条款“在公司宣告分配股息达到投资额的X%时，投资人的分红比例是X%。在公司宣告分配的股息超过Y%是，投资人和其他股东再行按照股份比例分配股息”;优先清算权条款“首先支付给优先股股东原始投资款X倍的金额，对超过投资人原始投资金额X倍加上宣布但未发放的股息的剩余财产，由股东按照股权比例进行分配”。

创业者团队应该正确认识上述“优先分红”、“优先清算”对于PE确保收益的目的，也应结合自身行业发展及预期利润结构，合理预估红利比例，通过与PE谈判来确定合理的优先分红、清算比例。防止PE单方制定过高的分红清算率，导致创业企业自身资金的不足。

2、正确看待反稀释条款“若公司增发的股权类证券且增发价格的估值低于投资者股权对应的公司估值时，投资者购股价格将减至新发行股票的每股发行价，公司/初始股东有义务依据调整后的购股价格调整相应的股权比例，或以现金补偿原投资者”;共同出售权条款“在任一初始股东出售或处置其全部或部分公司股权给第三方之前，每一个原始投资者有权以同等的条件、按持股比例与初始股东一起，出售股权给第三”。

PE运用反稀释和共同出售权的约定，既限制了新进投资者的进入，也避免了创业者团队恶意抛售其股份给创业企业造成的不利影响。创业者应该考虑今后A轮、B轮乃至C轮环节吸引更多投资者的情况，避免受到“反稀释”、“共同出售权”条款的限制，而失去之后阶段吸引外来投资壮大规模的机会。因此可以在谈判中，约定反稀释条款的具体适用条件，以及合理划定共同出售权的交易价格区间，避免不必要的损失。

3、必要的保护性条款及董事会席位约定，典型的保护性条款中往往会强化PE投资者持有的优先股的特殊事项投票权利，设立了在诸如“修订、改变公司主要章程条款、设立或批准设立其他有高于或等于目前存在优先股的权利、改变现有股份出现限制的情形”的情况下，PE投资者存在超额反对权的优势。董事会席位条款，则绕过了根据持股比例安排董事会席位的传统《公司法》做法，通过协议安排代表PE权利的董事出席公司日常事项管理。

创业者应该清醒地认识到，这样的保护性措施其原本初衷是“防止创业团队恶意转让公司，或者创业团队恶意套现做空公司，以及刻意通过排除PE进入董事会来剥夺PE的经营参与权与信息知情权”。但创业者也应该看到，一旦这些保护措施过分严格的话，也会大大制约创业型企业的灵活经营，使得企业丧失及时应对市场变化的能力。所以，创业者在谈判类似保护性条款时候，必须明确企业发展目标和使命，恪守最低经营控制权的底线，防止PE利用参与重大决策权的机会盲目短视的经营策略阻碍企业更高的发展。

(三)退出阶段PE多向选择借助“对赌协议”试图立于不败之地。

现有中国风险投资领域的退出机制，也是PE最为关注的地方。选择如何顺利退出以及何种渠道的退出，不仅决定了退出的时机也决定了退出的收益。在目前国内IPO主板上市或者境外上市、以及国内新三板上市因为其收益明显、获利途径直接受到广大PE投资者青睐。但相应地要符合主板或创业板上市资质，不仅对企业成长规模、相关财务数据及经营可靠性有着严格的要求，所以PE在设计退出机制条款时，往往会巧妙设计“对赌协议”通过设计一些对冲性质的条件来确保无论企业是否达到上市条件，都能通过“对赌”来锁定收益的目的。

例如：在之前“俏江南”对赌协议中，PE设立了严格的上市时间要求，凡是不能及时满足上市条件的，原公司所有人必须支付高额的回购费用，用于弥补PE投资人的损失。相应的，“俏江南”如何最终达到上市条件的话，PE又可以顺利通过上市IPO发行获得高额投资回报。从这个角度来看，只有PE是永远都获利的。

从这点来提醒创业者的是 ，PE投资者都是有着丰富资本市场运作经验的专业人士，他们对与行业变化及资本市场的发展有着精准的把握。不要试图获取融资的有利条件，而忽视创业企业的自身瓶颈签订高风险的“对赌协议”。即便也签，也比较结合公司财务、法务人员并聘请外部律师、会计师就对赌协议的生效情况作出一个量化的把握，才能更好地规避将来的不可控风险。

3正确认识PE特殊投资条款在我国法律环境中的薄弱

上述提到的一些PE常用的特殊条款，更多地借助和PE投资者与创业企业家间直接的约定来创设。很多的概念内涵也是直接来源于海外法律环境的借鉴，一旦发生在中国法律领域的适用争议，如何正确利用中国法律手段来维护权利，也是PE投资人与创业企业主所共同面临的薄弱问题。

三个问题是无法回避的薄弱点：1、目前我国法律环境下，普通有限公司的股权调整，尤其是涉及外商投资、涉及国有资本的情况下，其股权转让都是需要相应资产评估，其无偿或协议低价转让是否仅仅依据PE投资人与创业者之间协议就能认定。2、相关PE特殊条款的权利创设都是基于尽职调查阶段及运营中对于企业财务数据及企业运营风险的准确把握，一旦PE与创业者之间人为刻意制造信息障碍，如何保障并实现权利，也是法院等诉讼实务中面临的难题。3、我国司法实践中虽然通过一些案例支持了“对赌协议”及其他股东的约束，但作为一种“价格回补机制”也是会涉及到公司其他外部债权人等的权益，一旦在诉讼中出现争议，法律如何适用也是一个有待我国法律实务不断完善的地方。

综上，我们的PE风险股权投资对于我们创业企业而言，既可能是助力企业发展分享成功果实的天使，也可能是趁着资本宏流逐利的“魔鬼式契约”。要妥善驾驭它，要求创业者们在接洽PE过程中好好地配合律师等法律人士，从严谨到细致地拟定谈判要点和底线。