股权投资中的反稀释条款解析

（一）什么是反稀释条款？为何要设置反稀释条款？

在企业多轮融资的情况下，公司部分股东可能会发生股权被稀释的情形。

比如新进了一个股东，占了40%，那么原始股东现在的股权比例是60%，计算过程为100%减去40%；如果新进了两个股东，新股东B占30%，新股东C占5%，那么原始股东A的股权比例则变为65%……以此类推。

股权稀释通常会造成双重后果：一是股权内在价值缩水，二是企业财富在新老股东之间的转移与分配。因此，有必要设置相应的条款保护投资者利益。反稀释条款便是其中一种“保护性”条款。

反稀释条款也称反股权摊薄协议，常见于私募投资领域，是用于优先股协议中的一个条款，是指在目标公司进行后续项目融资或者定向增发过程中，投资人避免自己的股份贬值及份额被过分稀释而采取的措施。

反稀释条款可以保证投资人享有的转换之特权不受股票再分类、拆股、股票红利或相似的未增加公司资本而增加发行在外的股票数量的做法的影响。

（二）反稀释条款的作用

一是能够激励目标公司以更高的价格进行后续融资，要求企业家及管理团队对商业计划负责任，并承担因为执行不力而导致的后果。

二是投资人获得反稀释条款保护，可避免因目标公司进行降价融资而被严重稀释，甚至被“淘汰”出局。

（三）反稀释条款类型

反稀释条款大致分为防止股权结构上股权比例降低和防止后续融资过程中股份份额贬值两大类。前者涉及转换权和优先购股权，后者涉及降价融资时转换价格的调整。

1.股权结构（比例）反稀释

结构性反稀释条款包括转换权条款和优先购买权条款。目标公司后续融资增发新股或者老股东转让股权时，同等条件下，原投资人享有按比例优先购买或受让的权利，以此来确保其持股比例不会因为后续融资发行新股或股份转让而降低。

（1）转换权条款

指在公司股份发生送股、股份分拆、合并的等股份重组情况时，转换价格作相应调整。通常包括资源转换、强制转换和自动转换等情形。

【条款示例】：

转换权：A系列优先股股东应当有权在任何时候将A系列优先股转换为普通股。最初的转换比例应当为1:1，下述另有规定的调整除外。

自动转换权：所有的A系列优先股，以当时可适用的转换价格，在公司普通股的公开招股结束时，以每股价格不少于3倍于每股初始购买价格（依据股份分拆、股息和类似事项而调整）并且总的招股金额不得少于1亿元的股份，应当被自动地转换为普通股。当至少发行在外的A系列优先股股东的多数同意该转换时，A系列优先股的每股的全部或者一个部分应当以当时可适用的转换价格被自动地转换为普通股。

（2）优先购买权条款

要求公司在进行B轮融资时，目前的A轮投资人有权选择继续投资获得至少与其当前股权比例数量相应的新股，以使A轮投资人在公司中的股权比例不会因为B轮融资的新股发行而降低。

对创始股东来说，当原投资人行使优先认购权时，创始股东的股权稀释的也就越多。

例如：当新投资者进行投资，获得10%的股权，不行使优先认购权的情况下，则创始股东和原投资人的股权各稀释到原比例的90%；但行使优先认购权时，相当于原投资人要优先认购一部分股权来达到第二轮融资前的股权比例（比如新认购2%），那么需要多出让2%的公司股权，即一共需要出让12%，那创始股东的股权比例就要稀释到原比例的88%。

【条款示例】：

优先购买权：投资人A有权优先购买创始人（以及持有超过公司普通股1%股份的员工）计划出让的公司股份，投资人有权在任何可能出让普通股之前，超额认购其他投资人未认购的股份。

2.股权价格（调整性）反稀释

（1）完全棘轮反稀释

如果目标公司后续融资的价格低于原投资人当时融资的价格，则原投资人可要求按照新一轮融资的较低价格进行重新定价，或者原投资人的实际转化价格降低到新的发行价格。

例如，投资人投资了100万元，购买了10万股股份，价格为10元/股，随后目标公司以5元/股的价格向另一战略伙伴发行5万股，按照完全棘轮的算法，原投资人的股份应以5元/股进行重新定价，此时，原投资人的股份即从10万股调整到了20万股。

有时，为了避免这样的条款对于创始人过于苛刻，也可采用“部分棘轮”的方式拟定条款。

（2）加权平均反稀释

如果后续融资的价格低于原投资人融资的价格，那么则会按照原投资人融资价格和后续融资发行价格的加权平均值来进行重新定价，即给股份重新确定转换价格时不仅要考虑低价发行的股份价格，还要考虑其权重（发行的股份数量）。

此处对计算过程不再详述，读者可参考相关资料。

相较于完全棘轮条款的严厉而言，加权平均条款相对比较公平合理，较易被目前的投资者和公司所接受。

（3）反稀释的例外

通常，在某些特殊情况下，低价发行的股份也不应该引发防稀释调整，我们称这些情况为例外事项。对于公司而言，例外事项当然越多越好，所以这通常是公司和投资者双方谈判的焦点，目前来看，大部分投资人对这些例外事项都没有太大的异议。

【条款示例】：

反稀释条款：A系列优先股的转换价格将按照一个完全棘轮调整以减少在公司以低于可适用的转换价格的出让股份时的稀释，但如下的股份除外：

（1）保留作为公司期权池所描述的雇员股份；

（2）董事会批准的一个兼并、合并、并购或类似的商业联合而支付非现金对价而发行的股份；

（3）经董事会批准的任何设备贷款或租赁安排、房地产租赁安排或从银行或类似的金融机构的债务融资而发行的股份；

（4）发行在外的放弃反稀释权利的A系列优先股的多数股东的相关股份。

（四）对反稀释条款的限制性使用

对公司创始股东而言，反稀释条款特别是完全棘轮条款作为投资人的一个融资附加条件，当公司在签订投资协议时，要严格限定反稀释条款的适用：

1.设置明确的适用阶段：只在后续第一次融资（B轮）或只能在本轮投资后的某个时间期限内（比如1年）融资时才适用。

2.设置一个“保底价格”：只有在公司进行后续融资时的价格低于保底价格时，原投资人才能适用反稀释条款，防止原投资人股份比例的持续增加。

3.创始股东要争取“继续参与”（pay-to-play）条款：即原投资人必须要参与后续融资才能享有反稀释权利。

4.完全限制适用：约定公司在达到一定的经营目标或资产净利润时，去掉反稀释条款或对反稀释条款引起的股份稀释进行补偿。

（五）其他反稀释方式

同股不同权的双层股权结构

Facebook创始人兼CEO扎克伯格本人只拥有不到30%的股份，但其持有的B系列股的投票权是A系列股的10倍，所以拥有大于持股比例的投票权。

Google公司，也是双层结构（Dual Class Structure，或叫“超级投票权”“牛卡计划”），对外部投资者发行的A股有1票投票权，管理层持有的B股则有10票，佩奇和布林在2010年售股前拥有5770万Google B股——约等于18%的Google流通股本和59%的投票权，售股后跌至48%的投票权，从理论上丧失了绝对控制权。

【结语】

尽管在股权投资之前会对未来投资计划做详尽的考虑与安排，但是仍然不可避免地会出现各种意外情况。据最新消息，定于11月22日港交所上市的宝宝树，原计划通过IPO融资10亿美元，由于市场变得疲软，不得不大幅下调融资预期，最高融资规模降为2.81亿美元。另外，宝宝树还延迟了原定的上市记者会。发展经历不平凡的宝宝树在资本市场上也同样面临着不平凡的诸多考验。

本案写作参考材料如下，特此鸣谢

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[1]香港交易所：Application Proof of BABYTREE GROUP ，2018/06/28;

[2]朱雪萍、邵兴全：股权投资条款清单全揭秘之三:反稀释条款（反股权摊薄协议），2018/01/30

[3]雷霆：资本交易法律文书精要详解及实务指南，2016