一轮又一轮融资后，创始人如何保持对公司的控制权？

投资人来了，拿多少钱，分多少股？

境内VS境外上市股权怎么安排？

朋友创业，股权怎么切分？

公司如何估值？

创始人在公司不断融资，股权不断被稀释的过程中，如何还能保持对公司的一定控制？

演讲者｜李朝应（汉坤律师事务所创始合伙人）

我所在的汉坤律师事务所是一家以投融资业务为主的综合性律师事务所，曾经负责过58同城、Uber中国、唯品会、百度、京东等多家互联网公司的并购、上市以及大型交易的相关业务。

在上一部分，我们讲了融资的法律问题，基本流程以及常见的融资结构，接下来我们看看跟大家关联更加紧密的问题：创业公司的股权、期权和控制权。

_{股权的安排}

第一部分是股权的安排。

如何分配股权

投资人来了，拿多少钱，分多少股？

这往往是个很艺术的过程，没有定规，要结合创业者的实际情况而定，也更多的是结合人性，结合你心理的期待和对资金的渴求程度等等。要注意的是：

1、站在律师的角度看，一定要投资人的实际出资。

尽量避免所谓劳务、资源、技术出资，尽量避免拿“干股”；知识产权等可以作价出资。

为什么？因为劳务、资源、技术这些东西，往往都需要创业者自己去组织，但你最看重的，其实还是投资人的钱。

2、投资人来了好几个，怎么分配股权？比如说滴滴这样的，至少有好几十个投资人了。就是投资人越多越好，占的股越低越好，永远保证创始人自己一股独大。

3、公平最重要，但是绝对的公平是追求不到的。

投资人也好，自己也好，每一轮估值多少，给投资人占多少，往往是一个艺术的决定，不见得有那么多客观的衡量，尤其是早期的创业公司。

境外VS境内上市的股权安排

股权安排会涉及境内上市和境外上市模式，阶段又会涉及天使、A轮、B轮等直到IPO。最理想的状态是直到IPO，创始人还是控股股东，至少是最大股东。

现在融资都是一轮一轮的，每一次融资对汇兑公司有一定的稀释。稀释来稀释去，最后到上市的时候，我们看来几个指标。

境外上市模式：

天使轮最好不要超过20%；

没有天使，直接A轮的，最好不要超过20%；

A+B轮不要超过30%;

依次类推，到IPO时，投资人最好不要超过50%，

而IPO往往又会增发10-20%，又会稀释，最终上市后，创始人持股可能在40%左右。

境内上市模式：

与上述类似，最好几个创始人还处于控股的地位，作为实际控制人并将签署一致行动协议，或者投资人等将股权的投票权授权创始人的方式。

（即将经济权益和投票表决权分开，美国上市可以弄A/B股，创始人1股可有10个投票权。）

在境内境外上市的模式不一样，我们举的两个例子最终的结果也是不一样的，因为特定的行业，对资金的需求也是不一样的。

唯品会境外上市案例：

像唯品会，相对来说控制得比较好，B轮以后，创始人控股还有63.73%，上市了以后创始人还有45%点多。

A轮融资后，创始人持股比例为70.27%;

B轮融资后，创始人持股比例为63.73%；

上市后，创始人持股比例为45.71%，投资人共同持股比例为32.52%。

58同城境外上市案例：

58同城的例子略微有点不一样，A轮融了之后，创始人变成了48.99%，B轮之后变成33%多，再到上市的时候，只有28%多了。

但是这个并没有妨碍它的发展，在海外架构下，上市之后可以做一些特殊的安排，来实现公司的实际控制权。

A轮融资后，创始人持股比例为48.99%；

B轮后，创始人持股比例不少于33.83%，且并无单个投资人单独超过此比例；

上市后，创始人持股比例为28.44%，且并无单个投资人超过此比例（投资人共占61.9%，最高一位投资人持股25.4%）

这两个例子其实就是告诉大家，这种具体操作不是一个一成不变的，可以根据实际的公司运营的情况做一些调整。

股权安排里面碰到的一些特定的事，最主要的是说你的股权结构，究竟是国内还是海外的架构，在一些股权的控制和安排上面，比如授予这方面的安排，海外架构就非常方便，在国内就不行。

几个朋友创业，如何切分股权？

一般情况下，可以根据下面几个条件来判断几个股东之间如何切分股权。

1、股东在公司创立之初及运营时投入的资金；

2、股东对公司长久持股的意愿。股东是否全职为公司工作。

3、股东个人的专业能力、技术、管理、市场，每一部分对公司业务的影响力大小。

4、股东可以为公司带来的资源，比如客户或融资。

有时候几个朋友特别熟一起创业，刚开始也不太讲究，大家都按照同样的比例切分股权。

而且每个人的专业能力也不一样，有的人擅长技术，有的人擅长管理，每个股东给公司带来的资源也不一样，大家也不能做特别好的股权切分。

但是以我们的经验来看，我们给创业者的建议还是，要有一个相对更核心更主要的任务，这个人应该多占一些股，比如CEO要比CTO多占一些股份这样。

有一个核心的人，往往是能够大大提高早期公司很多运作效率的。

_{公司如何估值}

再要跟大家分享一下估值的概念。在我们法律里面，有很多的工具来避免股权的稀释，比如调整估值就是其中的一种。

如果一个投资人给你估值10个亿，你可能哪些权益就要给到他，如果估值5个亿，你哪些权益就没有必要给他。

从律师的角度来看，是可以通过权力的释放和利益的交换，来保持这些比例上的一致性的。

具体如何来估值呢？我观察很多公司和投资人都是拍脑袋决定的，比较主观，但还是会参考一些估值方法拍个数字。

1、最简单的，就是净利润估值法，也叫PE估值法。

一般按照当前市值或公司当前年度预计利润计算得出，再乘以一个倍数，一般10-20倍，这个叫市盈率；公司估值=预测市盈率*公司未来12个月利润。

这个方法往往是能够参考的，很多上市公司都是这样做的。但是这种方法对于很多早期的创业公司是不适用的，因为还没有利润。

紧接着可以参考的，叫做市销率，用销售收入来乘以一个倍数，甚至还有人用平台收入（GMV）来计算的。

比如阿里巴巴和淘宝，经常提的一个概念就是GMV。这个概念既不是销售收入也不是利润，指的是平台上产生的交易量，有的时候也会用这个作为一个估值的参考。

2、可比公司法：以同行业可比或可参照的非上市公司或上市公司为参考。

按同类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，用这些比率作为市场价格乘数，来推算出目标公司的估值，市盈率（PE），市销率（PS）。

另外一个方法，根据相应公司的估值来做参考。比如我是做出行的公司，我看看Uber是怎么估值的，然后我根据它的估值来判断我自己的估值。

这个参考公司一般是一个上市公司，因为非上市公司这些财务信息往往是比较私密的，我们不太可能知道。

但是如果你和上市公司比较的时候，你的市盈率这些就可能要打很大的折扣。

为什么呢，因为人家一个上市公司的市销率是6-8倍，如果一个初创公司也是6-8倍，我为什么要买你的股票呢，我直接去买上市公司的股票就可以了。

所以你起码要给对方打一个对折，这样投资人才有机会赚一倍。

3、可比交易法，以近期被投资、并购的同行业定价为参考，获取财务或非财务数据，得出合适的计算依据。

4、现金流折现：比较适合成熟、偏后期的公司；

5、资产法，通常是以公司发展所支出的资金为基础。

后面这几个，可比交易法、现金流、资产，这几个都是挺偏财务的算法。

这些方法都是可以用来对你们公司的估值做一个测算，最终形成了一个让你们觉得比较满意的数字，告诉投资人。

最后和投资人谈估值的时候，我们还有一个投前投后的概念，比如说投前你说自己的估值是一个亿，投资人打算投五千万，实际上最后的估值是变成了一亿五千万。

_{股票期权和ESOP}

ESOP是在我们经常都会提到的一个概念，所以期权其实是创业融资过程中非常重要的一件事情。

因为创业我说了，不是一个简单的比谁跑得快，是要比谁跑得久。

如果我们能够恰当地把期权利用好，鼓励整个团队一起来做一件事情，这个事情肯定是更好的。

为什么早期的创业公司对期权激励那么强调呢？很简单，其实就是因为没钱，所以我们就是靠期权来激励大家，让员工利益和公司利益实现长期的一致。

另一方面，从员工角度来看，员工也能够依赖公司估值的增长，实现自己财富的增加。

具体来说，期权指的是一种权利。它授予员工的是，在未来你能够以多少钱的价格去购买公司股票的权利。

从公司授予你权利到行权，到最后受益，里面涉及三个阶段：

1、股票期权发放后并非立即就可以行使，而是有一个成为既得（Vesting）的过程；

期权授予你的时候并不需要花钱，真正花钱是在你行权的时候。行权时，你可以用行权价格，往往低于市场很多，去购买并真正拥有公司股票。

2、根据员工入职的具体情况，成为既得的时间表可能不同，大多是四年。

比如本次规定是授予后满一年25%成为既得，两年后50%成为既得，三年后75%成为既得，满四年后100%成为既得。

时间太短了也不行，因为公司股票可能还没涨，或者还没有上市，对于员工来说也是没有办法期待收益的。

3、成为既得才可以行权（Exercise），从而真正获得股份，享有股票收益。

基于你最后股票转让的价格和你最初购买股票的行权价，赚的价差就是你的收益，这就是期权的本质意义。

对于一个上市公司来说，这个非常好理解，但是对于一个不上市的公司来说，往往这个价格是公司定的，坦白说不是很透明。

不上市的公司股票，就没有市场价，往往对员工没有特别大的吸引力。

4、离职时没成为既得的部分就自动终止，成为既得的部分才存在行权的可能性。

期权的行权期一般是10年，但是如果你要离职， 就必须要在离职后三个月内把这个权利给行了，不然的话就过期作废了。

5、期权一般没有表决权。（表决权自动授予董事会或其指定人行使），只有经济权利。

而且如果你要卖的话，也是优先卖给公司。这个是也是为了加强公司的控制。

_控制权

下面一部分讲一下创始人的控制权。这部分和大家分享的是，创始人在公司不断融资，股权不断被稀释的过程中，如何还能保持对公司的一定控制？

除了我们开头说的控制股权比例，我们还有很多工具可以使用。常见的途径有以下两种：

一，在投票权上做文章

1、股权架构（蚂蚁金服—有限合伙）

确定一个有意义的股权架构。蚂蚁金服的有限合伙是很有趣的。

有限合伙是什么意思？这种制度天然地允许表决权和经济权利分离。

合伙人里面有一个GP(普通合伙人)，一个LP(有限合伙人)。GP的概念就是说，我在公司里的股份可以只占1%，但是投票权我说了算。不需要再做别的约定。这就是有限合伙企业的特点。

通过这种安排，虽然马云在蚂蚁金服上市前仅持股不到8.8%，但是基本上公司大小事务都是他说了算，湖畔合伙人是阿里巴巴的LP，蚂蚁员工(LP)、阿里员工(LP)的股权都照顾到了，但是核心安排就是所有控制权都在马云一个GP的名下。

2、投票权委托。

适用于未上市的公司。比如京东在没上市之前，刘强东就把投资人的投票权都集中到自己名下了。虽然他的股份只有18.8%，但是投票权却有51.2%。

为什么刘强东能做到这点呢？因为京东在上市以前就已经很强大了，很多投资人追着投他。

2013年京东要融资，刘老板就说，你们要投我可以，但是要和我签一个授权书，你的投资进来以后，所有的投票权要给我，要不然就别投了。

当时的京东虽然是一个创业公司，但是不是找不到钱的创业公司，他早已经脱离了创业公司的特点了，所以他能够有底气和投资人谈条件。

所以大家可以看到，在融资早期，投资人往往会向创业者索要很多保护权利，要投票权、控制权、否决权等等等等。

但是到了后期，特别是快要上市的时候，其实是创始人反而变得强势了，因为你上市马上股票就要涨了，所以这个时候创始人开什么条件，投资人都会接受。

当然你提条件的时候，先问问自己，有没有这样的底气，也不是每个公司也敢这么做。所以一般这样的公司都是比较好的公司。

3、AB股安排（上市后，百度、京东案例）

公司上市时候，如果是境外公司，可以用AB股的安排。

本身AB股在中国是不认可的，中国法律讲的是同股同权，香港也不认可这个。也是因为香港不认可这个，导致阿里巴巴本来要在香港上市，最后去了美国。

美国允许高科技公司在上市的时候，创始人把自己的股份分为一种新类型的B类股。

B类股的1股有N个投票权，比如百度的创始人B股，1股等于10个投票权，京东的创始人B股，一股等于20个投票权。这样投票权一下子就集中了。

4、一致行动协议（腾讯）

我们举一下腾讯的例子，腾讯有一个大股东叫MIH，这个公司对腾讯的帮助很大，但是在公司控制上面一直没有发声。

为什么呢？因为在2004年，腾讯创始团队和MIH有一致行动协议：在重大投资、重组等相关事项上，MIH愿意和创始团队保持意见一致。

5、维持董事会的多数席位

创始团队有权指定董事会的多数席位。还是以阿里巴巴为例。

阿里巴巴并没有采用其他公司常用的AB股模式，在马云看来AB股不利于有限合伙人制度，所以他就在招股说明书里面对所有投资人说：

买我的股票之前，你要看清楚是不是接受这个条件：董事会成员里面，我的合伙人要占一半以上，就是董事会永远我要控制。如果你要改这一条款，还要股东大会95%以上的人通过。

这样一个条款，还是能让大家都趋之若鹜地抢他的股票，就说明这个公司真的很牛，很强大。

总结：

最后，我们在讲团队的控制，搞这些控制权安排的时候，最重要的还是公司要有足够的资本和条件去和投资人谈这些东西。

另外一个，有些条款比如AB股这种安排，中国境内公司是做不了的，有限合伙、一致行动、投票权委托都是能做的。这一点也需要大家留意。