高成长企业估值的几个办法（二）比较法

比较法是一种用快速简便的方法来给公司进行一个大概的估值。我们在其他有类似特征的公司里寻找比较对象。这些特征包括风险、增长率、资本结构，以及现金流和时间节点等。

B同学是二百六科技有限公司的CEO。该公司在接受了秀红资本的投资后，实力大增。经过一段时间运营和市场调查后，二百六科技有限公司董事会于2015年3月一致决议，由B同学负责收购同行业的竞争对手二百七公司。二百七是同行业在江苏省的著名私营企业，但董事长王老先生由于身体原因以及子女无意继承该公司业务，外加同时在飞速发展的X产业内不断有实力很强的挑战者出现，公司业务增长率开始平缓，于是有意将公司出售，然后退休。对于二百六来说，如果收购成功，则将大大加强其技术实力及其在华东地区的市场份额。3月18号，B同学正式向二百七递交了收购意向并进行排他性谈判。

当B同学离开王老先生的办公室之后，王老先生立刻召开会议，并要求公司的CFO小Z重新计算一下二百七的价值，以进行实质性报价谈判。作为公司的CFO，小Z经常接触私募基金和投行，它们一直在寻求机会入股并争取将二百七IPO。根据其最新寄给小Z的一些同行业的调查报告的数据，小Z比较了广东省两家同行业上市公司H公司和P公司的业绩（采用2013年数据），如表1-3所示。

根据以上数据，小Z就可以计算出一些倍数，这样就可以推算出二百七的大概价值（见表1-4）。

综合来看，小Z认为这些数据给公司的估值提供了很好的参考，但是市盈率的倍数一定要调整了。这是因为H公司（资产负债率为33%）的杠杆率大大高于二百七（资产负债率为3%）。如果用P公司的市盈率（14.5）去估值的话，二百七的价值大约为4.35亿元（14.5×30）。根据以上分析，小Z大致认为二百七的价值在3.89亿元和5.33亿元之间。取中值4.5亿元左右作为评估基数。但是小Z也知道，用上市公司来比较私营公司的时候要考虑资本的流动性。正是因为私营公司的股权缺乏流动性，估值因此也需要打个折扣，保守估计在20%~30%，取中值25%。综合判断后，小Z认为二百七的价值大约为3.3亿元，经董事长王老先生批准后，正式向二百六公司报价。B同学是第一次接触收购案，于是也进行了差不多的推演，觉得报价合理，准备接受了，一切似乎皆大欢喜，双方都很满意，各取所需。

然而故事并没有结束，又起波澜，二百六公司的董事长T同学在董事会上否决了这一提案，并要求B同学重新准备谈判，进行报价。B同学很是不解地私下与T同学沟通。

“我觉得报价很合理啊，还有足够的折扣，收购后我们不是会更加强大了吗？”

“这个收购项目对我们公司有巨大的价值，我也是非常主张去做的，所以不是收购本身的问题，而是价格的问题。”

“价格有什么问题呢？”B同学不解地问道。

“首先，我知道你是用了估值常用方法中的比较法，进行了细致地计算，并经过了双方财务核查的确认，也给出了合理的折扣，但是比较法还有几个重要的方面，不知道你考虑过没有？”

（1）比较几个公司之间的价值时，需要更加全面的衡量，我想请问一下，P和二百七两家公司的销售额、利润和负债似乎差不多，但是你仔细看一下明细，P公司前五大客户和供应商都比较分散，可是二百七公司前五大客户占了整个销售额的一半，而80%的原材料供应都来自几个特定的供应商，从中你能看出什么问题？

“是啊，需要考虑是否有关联交易和利益输送的问题，尤其在公司准备出售给其他人的时候，还要考虑其未来供货和销售风险的问题，大客户是否会随着收购后流失。”

“这里需要更细致的尽职调查和实地走访。”

（2）还有，你看二百七和其他两家公司的人才结构和薪酬福利情况对比，发现什么问题了吗？对啊，两家上市公司的人才结构更合理，水平更高，薪酬福利也高出一大块，虽然最后和二百七的现金流、利润率等财务数据差别不大，但这对公司的估值所起的作用是有区别的。因为二百七公司为获得更大的利润，雇用了较多普通水平的员工，人才结构老化，而且它在比同行业其他公司的单位人力薪酬支出少15%的基础上，利润等财务数据才和其他公司相当，那么说明其内部管理、技术能力、产品创新或者市场营销上是有些问题的。未来的持续竞争优势存疑。

（3）关于私营企业，还有一个无法回避的问题，就是创始人对企业的影响。王老先生是有很强的管理能力和营销能力，在公司中有极高的权威和执行力，多年来大权独揽，勇于决策使得经营成本比较低并创造了佳绩。那么他离开后，团队的执行力和效率会不会下降？会否有一批骨干员工离开呢？我们能否顺利进行去中心化管理模式的替代呢？类似我们这样的科技企业，最重要的是人，如果有很多骨干流失，那么只会剩下一堆电脑，有什么意义呢？

（4）还有技术储备、新产品研发、市场营销等多个方面，都要进行全面比较。才能相对正确估值。

B同学被说服了，于是根据以上这些方面进行了调查，重新压低了报价，经过一轮轮谈判，最后以2亿元的价格成功融资收购了二百七公司，并进行了整合。

以上的案例是对比较法的一个诠释，我们要认识到比较法的局限性：

首先，我们几乎不可能找到和它完全同等类似的私营企业，也不可能知道其他私营企业是怎么估值的。

而且和上市企业不同，私营企业也不大可能将它的财务信息、客户和市场等向外透露。

和以贴现现金流模型为基础的估值方法比较，比较法似乎出入较大，多重因素的重叠使得这个比较变得很复杂。

更重要的是，我们也认为，以财务数据为基础的比较法较难适用于初创企业的估值，这主要是由于初创企业大多没有多少销售额和利润，虽然它们成长很快。对这些初创企业而言，用某些财务数据来估值毫无意义。以移动互联网产业为例，或许用户注册量和活跃度是更为重要的指标。用产业相关的倍数给初创企业估值，要比用以财务数据为基础的估值可能更有现实意义。

本文摘自《估值就是讲故事》一书，作者Dr.2毕业于第二军医大学，临床硕士，从医10年，2011年获得国家公派资助赴瑞士留学一年。互联网医疗方面资深专家，多家机构的医疗行业研究员，Medicool医库软件董事长，财经作家，其作品还有《反精益创业》《移动医疗那点事》等。转载已经获得作者授权。