深创投的体制与基因之困

5年前，中国的VC之王，是靳海涛掌舵的深创投。5年后，深创投发展慢下来了，靳海涛也退休了，但是导致深创投辉煌与错失的原因还在。

深创投长大了，靳海涛老了。

当大家还在为深创投的第100个被投企业IPO而举杯庆贺时，没有人想到作为深创投董事长的靳海涛会这么快地离开他们。

8月3日，靳海涛搬离了他工作多年的投资大厦，但并没有退休的意思，他成为前海母基金的执行合伙人，而沈南鹏、马蔚华、熊晓鸽、厉伟、倪正东为该基金联合合伙人。该母基金将面向政府、机构、个人募资，首期计划募集资金100亿元。“推动政府引导母基金和商业化母基金联动，对中国创业创新的威力巨大，也解决了国内缺乏合格投资者的问题。”对于做前海母基金的初衷，靳海涛如此解释。

这是靳海涛在深创投的第11年。

黄金时代

时光倒回到2004年，当50岁的靳海涛一只脚迈入投资大厦的大门时，便开始了其在深创投的董事长生涯，同时深创投也开启了它的黄金时代。

深创投最为辉煌的时候在2010年，当年深创投在国内创业板和中小板上市退出的项目多达24家。

清科统计数据显示，深创投在2007年开始加快了投资，2007年-2009年这三年的投资项目数分别达到33家、56家、59家，这也使得其成为了VC中当之无愧的退出之王。

深创投并不是刚成立时业绩就这么耀眼，实际上，对于刚从深圳市赛格集团离职的靳海涛来说，其所接手的深创投是一个“烫手的山芋”。

由于没有畅通的项目退出渠道，公司当时濒临倒闭的危险。据此前媒体报道称，深创投注册资本是16亿元，但是在外未收回的资金就达到16亿元左右。当时公司的盈利模式并不是项目退出收益，而主要依赖于委托投资理财。

深创投内部员工对未来如何继续走下去一脸茫然。而靳海涛很快想到办法，他开始梳理世界各地资本市场的特点以及对不同行业的估值，并确定了“与时俱进，主做能在海外资本市场退出的项目”的投资原则。

在股权分置改革之前，深创投几乎所有项目的退出都在国外，中芯国际、九城数码、德信无线、珠海炬力集成电路、东方纪元分别在美国纽交所、纳斯达克、新加坡证券交易所上市。

2005年创投行业发生了两件大事，股份分置改革到来，标志股票进入全流通时代。而《创业投资企业管理暂行办法》也于当年11月颁布，对创投行业的法律环境、政策、税收优惠做了规定，倡导政府资金参股创投基金。

靳海涛敏锐地察觉到了机会。2005年，靳海涛发表在内刊的文章中，他谈到：“中国创投行业的春天即将到来，高潮将在2007年前后出现。”

这个被同行称为“靳老大”的人，一直是个敢想敢做的人。受到《创业投资企业管理暂行办法》的启发，靳海涛在公司内部提出要做政府引导基金的想法，与全国各地政府合作设立政府引导基金，投资当地高成长行业。这是国内首个政府引导基金。这样做的好处在于一方面解决了募资问题，也保证了项目来源，而且能通过各地政府资源迅速地建立起覆盖全国的投资网络。

很快地，2007年1月，深创投的第一个政府引导基金——苏州政府引导基金正式成立，募资资金3亿元。得益于其政府背景，深创投管理的政府引导基金规模越来越大。截至2014年12月，深创投共管理了65只政府引导基金，规模达到130亿元。

“2005年是深创投的关键转折点，也为深创投后来成为国内人民币基金第一名打下了基础。”深创投一位离职员工告诉《中国企业家》。

深创投一直坚持稳健的投资风格，一般来说，被投企业PE市盈率最高不超过15倍。这种基因使得深创投不仅顺利渡过了2008年金融危机，而且也巧妙地抓住了其中的投资机会。

2008年，A股市场暂停IPO，国内本土VC、PE开始放慢投资，抱团过冬，而这时靳海涛却做出了一个惊人的决定，加大投资，将投资阶段集中于早期。

这样做的理由是，寒冬时，投资成本便宜了四成至六成，也能更为冷静地判断企业的价值。当年深创投投资了乐视网、网讯科技、东方日升、晶科能源、好想你枣等公司。深创投与汇金立方等机构共同投资的乐视网和东方日升2年后在创业板上市，按当时IPO发行价计算，投资回报倍数分别为6.64倍和8.59倍。网讯无线更是在2009年10月登陆法兰克福交易所，成为金融危机后第一家在欧洲主板市场上市的企业。

在创业板开启后，众多PE机构如雨后春笋般地冒了出来，重点投资Pre-IPO项目，2011年更是“全民PE”热的高潮，一些机构开始疯狂地抢项目，盲目地抬高企业估值。当同行的九鼎、中科招商每年投资项目数翻倍的情况下，深创投却异常冷静，仍维持自己的投资节奏，对比前两年，深创投投资项目数量并未有明显的增加。

深创投这种稳健的投资风格主要体现在对项目的估值和多层决策流程上，此外，在投资标准上深创投也倾向于行业内规模较大、有清晰商业模式及良好盈利的行业龙头企业。这种风格与国内A股市场对IPO企业的喜好相契合。这也使得深创投成为国内第一个投出100家IPO企业的创投机构，在其投资的571家企业中，至7月1日为止已经有100家企业上市，上市退出率高达17.5%。

然而，路径依赖和惯性思维总会限制一家成功的投资机构。当这个世界开始发生翻天覆地的变化时，如果仍旧以之前的投资思维继续投资，势必是不适合的，比如已经到来的移动互联网大潮。

诚然，靳海涛对于国内A股资本市场的发展节奏和喜好的把握是精准到位的。2012年、2013年文化影视并购潮来袭，而2014年手游成为了全年A股市场的投资热点。这些资本市场的变化，深创投均没有错过。2012年、2013年深创投分别投资了8家TMT行业公司，以文化影视行业为重心，2014年在互联网行业的投资数量超过了22家，手游和网游占绝大多数。但是其唯一的失误在于，投资思维的一成不变，其影响在之后的互联网投资浪潮中逐渐显现出来。

了解靳海涛的人对其评价很高，“在每一波VC行业发展的关键节点，他都是第一批去踏浪弄潮的，其眼光和魄力非一般人能比。”正如2012年11月IPO关闸时，靳海涛对公司内部宣布抓紧布局A股二级市场。

据统计，当年深创投参与了欧菲光、怡亚通、蓝色光标、天马精化、久日化学等多家上市公司的定增，仅欧菲光第一轮定增的投资回报率就达到248%。

此前主导该项目的负责人金燕在此前接受采访时曾表示，当时公司连夜去找欧菲光公司董事长蔡荣军，一直谈到晚上12点多，谈完之后2天就去南昌路演，然后就立即写资料，上会。

“其一直在背后极力推动，想寻求在体制内允许的情况下做业务上的突破和尝试。”深创投一离职员工表示。

“那时候投资真是太对了！”创东方投资总监李享对此表示称赞。继深创投首开参与二级市场之先河之后，其它国内人民币基金，如同创伟业、创东方也纷纷积极参与PIPE投资。其分析称，“当时是A股市场投资的价值低点，而且从资产搭配、产业链整合的角度，一二级市场联动确实能带来更大的效应，而且以后这块领域一定会趋同。”

要知道，对于ＶＣ机构来说不管是国内政府引导基金还是二级市场投资，在之前是从来没有过的，这需要极大的推动力，而据了解，深创投绝大多数的事情都是由靳海涛决定的，这在一方面有利于每件事情的迅速推动，然而这也为后来互联网投资的失误埋下了伏笔。

由于当时这一系列创新举措为深创投赢得了巨大的发展机会，因此那时候几乎深创投所有员工都将靳海涛视为战略家，对他相当拥护。“他做的大部分决定都是正确的。”上述内部员工表示。

体制之困

体制成就了靳海涛，靳海涛亦受困于体制。

一位曾和靳海涛共事多年的人士讳莫如深地表示，“他还是适合国有体制风格，比较适合当领导，善于整合政策和资源。”

或许上述人士没有道出的真相是，靳海涛在政策实践上异常大胆，却在投资互联网企业上异常保守。在外人看来这的确很矛盾，但是这对矛盾均源于深创投的国有体制。

当投资热点从传统产业转移到互联网投资时，深创投并没有来得及做出改变，依旧秉承以往投资传统行业时的机制和惯常逻辑。

从过去来看，深创投共投资了573个项目，其中主要以传统行业如先进制造、消费品占比较高，分别为23%和19%，而这些项目很大一部分是源于政府推荐。然而，曾经政府推荐的项目都看不完的深创投现如今面临着新的挑战。

互联网项目投资阶段整体前移，VC天使化，PE VC化的趋势明显，依赖于政府渠道的信息并不能完全覆盖目前各地新兴的互联网公司。此外，在估值上涨，好项目越来越难抢的今天，从政府平台获得的信息具有一定的滞后性。这也就意味着，现在深创投跟其它市场化基金重新站在了同一条起跑线上，投资经理挖掘项目的能力以及对行业的深刻理解是赢得这场比赛的关键。

VC行业最重要的资产就是人才，因此最贵的也是人才。体制内的深创投，与市场化基金相比，其所提供的工资待遇和股权激励均相对较低。

据了解，深创投大区负责人的年薪仅十几万元，合伙人一年工资、奖金、绩效加在一起仅100万左右，这在一线美元基金仅相当于Associate到VP级别人员的工资，如此大的差别使得深创投很难招到优秀人才，人员的流动性也很大。深创投内部人士介绍，今年年初到现在，深创投的东北大区、西北大区、安徽地区负责人都跳槽了，很大一部分源于股权激励制度。靳海涛对此也无能为力。

一位在深创投工作多年的高管透露，深创投的员工股权激励方案从最初上报到现在已经有6年时间，主要内容是团队与国资成立管理公司管理旗下所有基金，但到目前仍然没有结果。

此前有媒体报道，深创投曾于2010年提交过一份国有股划转方案，其中就包括股权激励，但是到最后该激励方案并未获得通过。当时的反馈意见认为，深创投的品牌、无形资产属于国有，而非团队所有。

深创投曾经成立了一个员工持股平台——深圳市创新共惠创业投资管理顾问有限公司，由深创投工会委员会管理，作为政府引导基金管理公司的股东参与其中。不过因为上述激励方案未获通过，该持股平台也成为空壳。

目前深创投仍实行的是当初李万寿和陈玮在深创投所确立的8%+2%的方案。股权激励由两部分构成，一部分是深创投当年利润的8%，另外一部分是投资团队可获得退出项目净收益的2%，按照退出变现额，除了扣除投资成本、资金成本之外，还需要减掉投资经理工资、差旅费以及做业务中发生的其它费用。后者也屡被深创投内部人士吐槽为“奇葩制度”。此外，如果投资项目亏损或破产，则投资团队需要被扣除损失额1%作为惩罚。

对比同样具有国有背景的达晨和毅达资本，深创投显然慢了一步。达晨创投的母公司是电广传媒，在2008年改革之前，达晨一直适用的是公司制，2008年时，达晨创投成立投资管理公司，旗下的子基金全部变为合伙制，达晨投资管理公司中达晨合伙人持股25%。江苏创投的改革则更接近市场，2014年江苏高投新设管理公司毅达资本，其中江苏高投的团队负责人持有65%的股权，保证了创投团队的控股权和话语权。

一位曾在深创投工作过多年的人将其原因归结为深圳国资委的态度。“在这几年，深圳政府比其它沿海省市的创新开放程度实际上落后的，步伐是有点慢的。”

对未来深创投股权激励的预期，上述高管无奈地感慨道，“哎！哀大莫过于心死。”另一位深创投内部人士则表示更期待各个区域或者各个子基金的改革。

除了股权激励问题外，深创投在决策机制上也并没有太大变化。目前公司实行的是集中决策机制，决策流程甚为繁琐。以其政府引导基金的投资为例，来自一上市公司公告显示，深创投从立项到完成投资需经过立项会，经过尽职调查后再经过深创投投决会评审，同意之后还需要管理公司投决会四分之三以上董事同意，最后由该引导基金的LP进行董事会的最终投资决策，四分之三通过后方完成投资。

一个投资项目从立项到最终完成投资中间需经历立项会、预审会、投决会、合同审批、资金审批，决策时间从几个月到1年不等。而目前市场上基金的一般做法是合伙人模式，立项后，合伙人与投资经理共同考察项目，再在合伙人投决会上审批即可，决策流程较为简单。目前国内优秀的互联网项目供需严重不平衡，而具有扁平化、快速决策机制的创投机构能够抢得先机。

曾与深创投有过合作的华北某创投基金经理抱怨，深创投决策流程过于繁琐，速度太慢。“他们至少通过2-3个会才能上到真正的投决会。之前我们接触的项目，在深创投的预审会刚过，这个预审会已经在深圳总部了，整个项目完成至少还需2个月。”

深创投华北大区负责人刘纲告诉记者，目前深创投互联网项目内部有个简化程序，1.2亿元以下项目适用于该简化程序，而且立项会和预审会可以实行网络视频会议。但其也承认，在决策流程上深创投还需要进一步完善。

由于体制的制约，其所有项目均需放到深创投总部集团层面做出决策，并不能由各个区域或各个子基金单独做出决定。

“深创投这种集中决策集中管理的方式有很多问题，投资经理和区域负责人的权利很小，基本没有什么决策权，都需要上会。”上述深创投内部人士表示。

此外，随着深创投的成长，员工逐渐对靳海涛的管理风格也开始有了不同的看法。在过去，靳海涛强大的话语权赋予了还在成长中的深创投强大的执行力，也在很大程度上促进了深创投的发展，而现在，对于其亲力亲为式的管理风格，不再能获得所有员工的支持和赞美了。

深创投内部人士坦承，“靳海涛属于事必躬亲，99%的事情都是他自己决定了，他在投决会上有一票否决权，虽然很多时候做的决策是不错的，但是当深创投发展壮大后，应该更多发挥下面员工的作用，更多地分权和授权。”

基因之困

靳海涛终究是老了。

正如之前《中国企业家》采访沈南鹏时其所说的，目前互联网和移动互联网产品用户是90后年轻人，而自己不再是该类产品的核心用户，“这种年龄差距是我所担心的。”

在VC的江湖，沈南鹏和靳海涛素有“东邪”和“南帝”之称，而比沈南鹏大了14岁的“南帝”靳海涛，还能看懂这些没有盈利，甚至盈利模式都尚不清楚的互联网项目吗？

曾经的深创投，连续多年一直居于国内VC创投榜首，而去年，却被君联资本、红杉、IDG抢了风头，君联凭借乐逗游戏成功获得11.4倍投资回报，红杉在去年更是收获满满，京东商城、聚美优品、陌陌、途牛纷纷在美上市。反观深创投，其互联网明星项目却寥寥可数。

上述华北某市场基金投资经理分析，其原因在于早期国内创投机构不是很多，深创投与其它人民币基金相比，投资阶段偏早期，但是后来市场容量变化了，更多美元基金进入，深创投与他们相比投资阶段相对较晚，深创投的先发优势就不再了。

对互联网项目的筛选标准，刘纲介绍主要包括三个方面，细分市场的成长空间，企业本身的增长能力，团队。标准与国内优秀的外资机构并没有什么不同。

然而，一位与深创投有过接触的创投基金经理却表示异议，深创投互联网项目投资偏好与他们并不太一样。“他们比较偏好规模大，有一定盈利的项目。”

据清科数据统计，截至今年7月23日，深创投共投资了86个互联网项目，通过IPO退出的有7个，包括中青宝、乐视网、腾邦国际、智美集团、99无限等，通过并购退出的共6个，包括第七大道、蓝色火焰等。

实际上，在互联网项目投资中，乐视网、中青宝、网龙这些深创投的明星项目，均是在有一定盈利的情况下投资的。以其早前投资的网龙为例，深创投于2007年1月与IDG、中国风投共同投资，当年11月网龙即在香港上市，只能算是Pre-IPO阶段的投资。三年后，网龙才成立91无线子公司，因此网龙项目属于纯粹的财务投资。

中青宝亦如此，根据中青宝招股说明书显示，深创投投资时其在游戏厂商中排名为第二梯队第5名。其主要盈利来源为基于爱国教育抗战题材的网游《抗战英雄传》。深创投投后的一年平均季度活跃付费账户仅为3.26万，活跃用户年付费3900万元，在业内该数据不算太高。业内投资者表示并不会看这种公司，“因为产品流水不算太好”。在2007年12月深创投投资后，中青宝又在2008年获得共青团中央下属中青联创等三家创投机构投资，而“共青团”的标签也成为中青宝的背书，使其一度成为2013年创业板第一妖股。

从过去深创投所投互联网项目中不难发现，其投资的在互联网细分领域排名前三的项目较少。除了游戏相关领域有第七大道曾在页游中排名前列之外，其它领域项目表现则差强人意。根据各行业网站统计，截至7月30日，在跨境电商业务上，深创投投资的环球易购未进入前10名，在视频领域，乐视网仅为行业第6名，在OTA领域，腾邦国际排名第7位，在餐饮O2O领域，深创投投资的我有外卖网在行业中位列第5。

当然，深创投在互联网项目慢了半拍与国内A股市场对于上市企业的盈利要求不无关系。然而在同行看来，深创投的步子迈得还是不够大。稳健投资的另外一面是不敢冒风险，这或许是其慢了的根源。

事实上，50后的靳海涛在看80、90后的互联网项目时，不再如从前那般慧眼如炬了。这是代际的隔阂，更是其与互联网时代的隔阂。传统的投资理念将其和其背后的深创投挡在了互联网淘金热潮的门外，正如之前靳海涛感叹自己之前错过投资腾讯一样，或许他引导的深创投正在错失下一个BAT。

“如果步子再大点，向市场化转型，可能做的会更好，目前他们整个体制上并没有理顺，还是存在国有企业的某种风格。”金诺律师事务所律师郭卫锋感叹。

不过上述离职人员透露，公司比2年前还是有很大的变化，胆子更大了，这跟新三板，拆VIE，注册制的来临是分不开的。

据清科数据统计，仅2015年上半年深创投互联网项目投资数量为18家，45%的项目集中于A轮。

接下来，靳海涛可能将在离投资大厦仅一街之隔的深交所大厦中继续工作，而这项工作将比之前在深创投所做的更接地气，也更加市场化。