私募股权投资行业的发展历史

私募股权自商业社会以来便已存在，但以集合投资载体（或者说基金）形式进行私募股权投资的历史并不长。

1、基金业态的萌芽

1924年，哈佛大学的几位教授设立了世界上第一只共同基金——马萨诸塞投资信托（MIT），目前这只长寿基金仍在运作。

1945年，阿尔弗雷德•琼斯（Alfred W.Jones）设立了第一只对冲基金。这只对冲基金奠定了现代私募股权和对冲基金的商业模式，即有限合伙人投入货币资金，基金管理人投入智力资本，超额收益以80：20的比例进行分配。

但这两只基金都不属于私募股权。

2、早期的私募股权

1946年，哈佛大学校长乔治•多里奥特（Georges Doriot）创立了美国研究发展公司（ADRC），这是公认最早的创投基金，是世界上最早的私募股权。乔治•多里奥特因此被称为“创业投资之父”。ADRC的做法是向富人筹资，并投资于退伍士兵创立的企业。这只基金后来获得了丰厚的回报。ADRC最著名的投资是培育了数字设备公司（DEC），并在11年内获得527.5倍的收益。1957年，ADRC向DEC投资了7万美元，当后者于1968年上市时，这笔投资价值3.55亿美元，年化收益率达101%。在1972年多里奥特退休之前，ADRC一共投资了150多家创业公司。

从1960年代开始，私募股权基金借鉴了对冲基金的商业架构，并不断在实践中完善。在这一时期，由基金管理公司发起设立有限合伙企业（即基金），投资者作为有限合伙人参与投资的模式逐渐成为主流的私募股权基金结构。从对冲基金业借鉴来的管理费（Management Fee）加业绩报酬（Garry Interest）的利润分配模式也得到了投资者的认可。

从1960年代开始，创投基金被冠以高科技的概念。这是因为这一时期创投基金主要投资于电子、生物等高科技行业的创业企业，但实际上并不完全这样。他们关注的是企业的高成长性。联邦快递就是这一时期创业投资的成功案例。

1970年代创业投资伴随着硅谷的兴起而开始引人注目。加州门罗帕克的沙山路（Sand Hill Road）是著名的私募股权基金管理公司聚集地。1973年，美国创投协会（NVCA）也在这里成立。在这一时期，硅谷的创投基金支持了大量的半导体及计算机公司，并以苹果电脑的上市达到高潮。

1980年12月，苹果电脑首次向公众以22美元一股的价格发行460万股，并在几分钟之内被抢购一空。现在苹果电脑是世界上市值最高的公司。

3、 杠杆收购

最早的杠杆收购可能是集装箱之父马尔孔•麦克利恩（Malcom Purcell Mclean）对泛太平洋汽船公司和沃特曼汽船公司的收购。麦克利恩设立了一家控股公司并运用杠杆来构建他的运输王国。1955年5月，麦克利恩以4900万美元的价格收购了沃特曼汽船公司，其中的4200万美元是借来的。收购完成后，麦克利恩通过出售沃特曼公司的部分资产偿还了2000万美元的债务，并以发放红利的方式收回了2500万美元。这样，麦克利恩只花费了700万美元，就得到了沃特曼汽船公司100%的股权。

杠杆收购作为一种商业模式在1970年代开始在金融界暂露头角。KKR是这一领域最著名的公司。杠杆收购的优势在于债务利息可以在税前扣除，因而成本低于股权资本。1970年代，恰逢美国二战后的创业者退伍的高峰期，大量创业者由于后继无人，往往向私人投资公司出售其股权，因而促进了这一行业的发展。

杠杆收购中的管理层收购（Management Buyouts，MBO）也出现于1970年代。这种收购的典型模式是企业管理团队通过和外部投资者（主要是PE）合作，以杠杆收购的模式向母公司或股东买断企业，经营一段时间以后以上市或出售部分股权的方式套现。哈雷摩托是管理层收购的典型案例。

4、1980年代

1978年，美国劳工部放松了对养老金投资的限制，使得美国的养老金可以投资私募股权。1981年，里根总统当选后推出的减税法案将美国的资本增值税率下调至了20%，使得私募股权投资人的实际税负大幅下降。监管和税收方面的这两项变化，造就了随后私募股权的辉煌时代。杠杆收购在1980年代达到了前所未有的高度。

1960年代，美国企业风行的是多元化的经营模式。到了1980年代，多元化经营被证明是效率低下的代名词。1981年，杰克•韦尔奇出任通用电气总裁之后，将通用电气350个经营单位裁并为13个主要业务部门，并卖掉了大量边缘业务，其中许多业务被私募股权基金收购。不少多元化公司在1980年代土崩瓦解，为私募股权的茁壮成长提供了肥沃的土壤。

1982年1月，以美国前财长威廉•西蒙为首的投资者以8000万美元买下了吉布森贺卡公司，其中投资者投入的股本仅为100万美元。16个月之后，吉布森贺卡公司上市，按发行价格计算的市值为2.9亿美元。在扣除掉各项费用之后，仅威廉•西蒙个人就获得了6600万美元的收益。吉布森收购案的曝光吸引了不少投资者进入这一领域，著名的贝恩资本（1984）、黑石集团（1985）、凯雷集团（1987）都成立于这一时期。

这一时期还催生了一批著名的“企业袭击者”。他们借助垃圾债券收购企业股权，获得企业控制权后采取裁员或出售企业资产的方式提升企业收益。其中比较著名的案例有艾卡恩（C Icahn）对TWA航空公司的收购和皮肯斯（T Pickens）对优尼科石油公司的收购。崇德证券提供的垃圾债券融资是这些企业袭击者所依赖的弹药。

1989年，美国国会通过了《金融机构复兴法案》，该法案禁止借贷协会等存款机构投资垃圾债券。崇德证券破产。垃圾债券之王迈克尔•米尔肯入狱。

没有了垃圾债券的支持，杠杆收购的黄金时代在顶峰嘎然而止。

5、1990年代

1994年，网景公司（Netscape）开发出第一个图形界面的网络浏览器，拉开了新时代的序幕。

1995年，网景公司上市，其股价在上市首日暴涨了5倍。网景的成功吸引了大量创投基金进入互联网行业。从1995年至2000年，不计其数的网络公司得到了风险投资，但绝代多数以倒闭收场，只有少数活了下来。其中包括亚马逊、美国在线、eBay等。我国互联网领域的三大门户网站新浪、搜狐和网易也是在这一时期借助美国创投基金的支持发展起来的。也正是在这一时期，“风险投资”这一概念才真正进入中国。

网络公司的逻辑在于：通过边际成本几乎为零的网络扩张垄断特定的商业领域，由此创造商业价值。但在支付、配送和交易平台缺失的背景下，这种商业模式几乎不可能盈利。实际上，这些新兴公司绝大多数没有明确的盈利模式。比如我国当时三大门户网站的典型运作手法是：在传统媒体（报纸和电视）上打广告，以吸引客户在其网站上打广告。收入的高成长性掩盖了烧钱的本质。上市套现是这一时期创投业的主旋律。

在这样一种市场氛围下，纳斯达克的市场行情也水涨船高，从1995年年初的750点一路涨至了2000年3月10日的5048点。2000年3月10日之后，纳斯达克指数持续暴跌，至2002年10月跌至1100点。大量没来得及上市的互联网公司倒闭。互联网泡沫破裂。大量创投基金血本无归。

虽然互联网泡沫给整个社会造成了大量的损失，但从长远和全局看，正面意义远大于负面意义。第一，在互联网泡沫时期大量资金投资于用户宽带等互联网基础设施建设，为整个社会后来的发展奠定了坚实的基础；第二，在互联网泡沫时期为整个社会培养了大量互联网方面的人才，这些人才后来进入社会经济的各个领域，促进了整个社会的进步；第三，互联网泡沫增进了投资界乃至整个社会对创投行业的认识，使得创投基金成为许多机构和个人投资者必备的资产配置。

对中国而言，正是这一场互联网泡沫将创业投资的理念和模式引入中国，并在中国培养了第一批中国本土的基金管理人。2000年，深圳创新投成立。2002年，鼎晖投资成立。他们在2005年之后都收到了高额回报。

6、 新世纪初期的私募股权

2002年，美国国会通过了《萨班斯-奥克斯利法案》，该法案大幅提高了美国上市公司信息披露和内控的要求，因而提高了上市公司的经营成本并降级了他们的运营效率。这一法案导致的结果是私募股权将上市公司收购下市变得有利可图。

2003-2007年是私募股权的黄金时代。全球私募股权在2003年仅有约1010亿元，至2007年已发展至6530亿元。一方面，规模在10亿美元以上的巨型基金不断涌现。另一方面，这一时期巨型并购尤其之多，并购记录不断被打破。仅在2006年，美国私募股权就完成了645宗大型并购，总金额为3750亿美元，单笔并购的平均规模是5.81亿元，是2003年时的18倍。

次贷危机使得垃圾债券市场再次陷入了低潮。2007年上半年高歌猛进的私募股权并购在2007年下半年变得杳无声息。许多在2006-2007年高潮时期完成的杠杆收购也由于宏观经济环境的恶化而陷入困境。

7、私募股权行业现状

次贷危机过后，世界经济开始复苏。私募股权行业也有了长足的发展。如今，私募股权已经不是当初由少数投资专家组成的小作坊，而是可以和银行、保险及证券业比肩的独立行业。

8、私募股权在中国

1993年，IDG与上海科技投资公司各出资1000万美元，成立了中国最早的中外合资风险投资公司上海太平洋科技创业有限公司。随后，大量美国资金进入中国互联网行业。

1995年，张朝阳带着美国麻省理工学院几位教授的22万美元投资回国。次年，张朝阳创立了搜狐网的前身爱特信公司。

同年，丁磊辞去了宁波电信局的工作，到广州创业。两年后，丁磊获得美国创业资本的支持，网易诞生。

同年，王志东三次去美国硅谷寻找资金。三年后，四通利方和华渊网合并，新浪网成立。

1999年，国务院发布了《关于建立我国风险投资机制的若干意见》，从政策上确认了风险投资的正面意义。政府或国资背景的深创投、上海联创、中科招商、鼎辉创投相继成立。

2000年，新浪、网易、搜狐先后在美国纳斯达克上市。在随后的几年中，在美国上市的中国企业还有百度、盛大、携程、蒙牛、尚德、如家、小肥羊、分众传媒等一大批企业。

2001年互联网泡沫破裂之后，私募股权投资进入低估。

2004年，中国证监会在深交所推出中小板， 为民营企业上市打开了一条通道。

2006年，全国人代颁布了修订后的《合伙企业法》，有限合伙企业成为了合法的组织形式。2007年6月1日该法案生效后，多数新成立的私募股权基金都抛弃了传统的公司制，转向税收待遇更加优厚的有限合伙制。

2009年，中国证监会推出了上市门槛更低的创业板，进一步拓展了私募股权的推出通道。

2007-2010年间，中国A股企业将近10倍的回报吸引了大量资金进入这个市场。可以说，中国股票市场的发展才是私募股权黄金时代的根本原因。

2014年5月，京东在美国上市。

同年9月，阿里巴巴在美国上市。

2014年9月，李克强总理在夏季达沃斯论坛上首次提出“大众创业、万众创新”的概念。当时他提出，要在960万平方公里土地上掀起“大众创业”“草根创业”的新浪潮，形成“万众创新”“人人创新”的新态势。此后，他在首届世界互联网大会、国务院常务会议和各种场合中频频阐释这一关键词。每到一地考察，他几乎都要与当地年轻的“创客”会面。他希望激发民族的创业精神和创新基因。

2015年2月10日，李克强总理邀请60余名外国专家举行座谈。关注中国“大众创业、万众创新”的诺贝尔经济学奖得主埃德蒙德·菲尔普斯提到，中国经济新引擎将带来非物质性的好处。他说：“如果大多数中国人，因为从事挑战性工作和创新事业获得成就感，而不是通过消费得到满足的话，结果一定会非常美好。”

2015年3月，李克强总理在政府工作报告中提出：推动大众创业、万众创新，“既可以扩大就业、增加居民收入，又有利于促进社会纵向流动和公平正义”。在论及创业创新文化时，他强调“让人们在创造财富的过程中，更好地实现精神追求和自身价值”。

2015年6月11日，国务院发布《国务院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》，并建立了由国家发改委牵头的推进“大众创业万众创新”部际联席会议制度。

市场的牵引加上政府的推动，极大地促进了私募股权行业在我国的发展。

根据中国投资基金业协会的统计，截至到2015年11月底，我国在基金业协会登记的创投基金管理人（VC）一共有1387家，他们一共管理着1312只基金，基金总规模为2555亿元，平均规模为1.947亿元/只。

在同一时期，我国在基金业协会登记的私募股权投资基金管理人（不含VC）一共有11013家，他们一共管理着6722只基金，基金总规模为26320亿元人民币，平均规模为3.915亿元/只。

私募股权的这种规模，不仅在中国历史上没有，在世界上也是少见的。

据清科集团统计，2015年以来，中国股权投资呈现高速增长态势，投资案例数和投资金额双双创下历史新高，投资案例数突破7,000，涉及金额近800亿美元，VC/PE机构投资阶段更加趋于早期；募资金额首次突破1,000亿美元，以1,117.52亿美元的傲人成绩创下历史新高，新募基金数陡增，较2014年全年上升了2倍之多；2015年退出案例数较2014年全年翻了近两番。由于IPO停摆四个月，新三板退出成为VC/PE机构退出重要渠道。

虽然中国的私募股权已经处于狂热的状态，但私募股权的年投资金额占GDP的比例仍然很低，和欧美国家相比还有相当大的差距。如果资本市场的改革能够进一步深入，那么可以预料，中国的私募股权还有相当大的发展空间。