高成长企业估值的几个办法（一）风险收益法

如果一提到企业估值，就蹦出些投资回报率、数据模型、GP、LP等抽象概念，对初学者而言就很费解，很容易打消他们对投资估值的兴趣。我们尝试着以讲故事的形式、把抽象复杂的概念和知识融入进去，希望初学者理解起来更加轻松、直接，以便你更迅速地理解创业者应该知道的估值问题。估值其实也可以像讲故事一样有趣，于是我们先从一个经典的故事开讲。

从前有座山，山里有个庙，庙里有个老和尚和小和尚。有一天，老和尚为了启发小和尚悟道，给了他一块很大很好看的石头，并让他分别去莱场、珠宝市场和寺庙门口去试看卖掉它，但是不管谁来问价，都伸出一根手指。小和尚拿着这块石头正欲出门，老和尚又补充强调说：“不论谁出多少钱．不要真卖掉它，注意观察，多问一些人，然后回来告诉我。”

于是小和尚首先去了菜场，对着菜场的人伸出了一根手指头。在菜市场，许多人看着石头想：可以把它当作腌咸菜的“压缸石”，还不错嘛！于是他们出了价，10块钱。小和尚没有卖，回来跟老和尚说：“它能卖10块钱。”

接着小和尚又拿着这块石头去了珠宝市场，也同样伸出了一根手指头。结果珠宝市场的人，左看右看，似乎看出端倪，他们竟然乐意出1万块钱来买这块石头，听到小和尚不愿意真的卖掉的时候，珠宝商们开始竟相抬高价格——他们最后出到了10万，希望能够买到这块石头。想到老和尚的忠告，小和尚还是没卖，回来跟老和尚说：“珠宝市场的人愿意出l万以上，甚至10万来买它。”

最后．小和尚又拿着这块石头来到了寺庙门口，也同样伸出了一根手指。结果寺庙门口的人都对这块石头非常尊敬，听过简介后，他们觉得这块石头是经过大师开过光的灵石，可以镇宅辟邪。很多人还表示，小和尚觉得这石头应该是多少价格，他们就愿意出多少钱买下来，并好好供奉它。小和尚依旧没有卖掉石头，回来后跟他老和尚说：“寺庙门口的人说，不管我出多少价格，他们都买！”

老和尚摸摸小和尚的头对他说：“其实我只是想让你明白，石头还是那个石头，没有改变，变得是人心！”

用小和尚卖石头的故事来引出估值的特点

一个物品的价格，除了物品本身的价值之外，还要看销售者的能力和购买者的判断。在“小和尚卖石头”的故事中，出现了三个主要的构成部分。

（1）被出售的物品：“石头”。在投资估值中，这块石头就相当于是估值的标的物——某个需求融资的项目，或者被收购／并购的企业。

这里的“石头”（喻指项目或企业）有以下两个特点。

“石头”的概念比较朦胧，有时候并不仅仅是指实际的现金价值，还包括其他的价值，具有想象空间。石头既可以作为压缸石，可能还是珠宝原石，或者是开过光的石头，有了特殊意义。

估值的标的物是需要有“一定大小”的，因而在故事中，石头是“很大很漂亮的”，而不是“小而灰扑扑的”。这里的大小也可比作价值，也就是说物品并不能完全没有价值，比如，街边的手机贴膜小摊或者学校门口的麻辣烫店都淡不上估值。

(2)小和尚。在投资估值中，小和尚就相当于项目领军者、企业家，换个词来说，我们把他称为“操盘者”。

如果小和尚在菜场就将石头卖掉，那他只能获得l0块钱。如果他在珠宝市场将石头卖掉，那他能获得1万块到10万块左右。如果他在寺庙门口遇到虔诚的信徒，那石头又可能变成无价之宝。对于企业家来说，控制住自己，保持冷静，是非常重要的。

什么是企业家？企业家就是率领团队的领导者，但是他的主要工作是，站在树上向外面瞻望，并且他向团队指挥“大家往那个方向冲啊”，于是大家就一起往那儿冲；有时候他也不得不说“对不起，回来吧，我们走错了”。于是大家就再一起回来。决定一个企业价值的影响因素有很多，但是在项目或者企业初期，企业家对企业估值的影响最大。因为投资的根本逻辑在于成长，而一个企业是否能成长，与领导者有非常紧密的关系。

对于企业家来说，成功需要非常平静、耐心，但机会来临时也要足够进取。

(3)菜场、珠宝市场和寺庙前。那些出价的人，在投资估值的博弈中，他们就是投资机构和投资人。

不同的投资人和投资机构对估值对象（标的物）有不同的判断。而对企业价值的判断并没有一定的规则，除了使用数学模型进行计算外。不同的人对市场有不同的理解，因此估值是动态的。

菜场里的人，他们对于一块石头的认识，往往只有“可以当压缸石”，这是由他们所处生活环境和理解能力所决定的。珠宝市场的人，觉得这块大而漂亮的石头，可以用作赌石，或者可能是某些宝石的原石，因此，他们对石头的估值更高。而当小和尚站在寺庙门口，遇到的很多都是虔诚的信徒，他们来到寺庙是为了信仰，因此，在他们眼中，“一块高僧开过光”的石头，对他们来说是无价的，是不能用金钱来衡量的。也可以理解为目前炙手可热的“情怀”！

但是查理•芒格曾经说过：“市面上每个投资专家对自己的评价都是高于平均的，不管有多少数据证明其实根本不是那回事儿。”可想而知，投资行业里能者确实有，而类似的“南郭先生”也大有人在。

从这个“小和尚卖石头”的故事中，我们能获得三个主要认知：

项目或者企业只有达到一定规模后才能获得估值；

企业家精神对企业的估值有很大的影响力；

不同的机构和投资人对估值有不同的判断，不必迷信他们。

接下来，我们要讲的这几个故事、案例可都是Dr.2团队的所见所闻或亲身经历，当然也经过加工处理(为什么要加工下，你懂得的，嘻嘻)。谁都是从门外汉一点一滴学起的，在私募股权投资中，使用的主要方法有这样几个：风险收益法、比较法、净现值法、凋整后现值法和期权估值法，下而我们一一讲来。

风险收益法

A同学是秀红资本的合伙人，她在2013年发现并跟进了二百六科技有限公司。该公司自称是由多名拥有海外留学背景的高学历人才创立的一家致力于x产业的高科技企业。经过一段时间实际考察，A同学和二百六科技的管理层达成投资意向，代表秀红资本期望获得20%～30%的股权（关于普通股和优先股的问题，结合投票权又涉及比较复杂的投资模型和不同国家地区的法律和监管适配，本文一律以普通股作为投资标的），根据投资额的不同，可以浮动。而二百六科技公司需要的资本额大致在2 000万元到4 000万元之间，而经过秀红资本的内部讨论，其认可的现金出资额度大致在3 000万元，然后A同学负责实施，计划在2014年投资3 000万元人民币至二百六科技公司。他正在考虑应该要求一个多大的股权份额并进行谈判。双方大致认可如下事实：公司可以长期正常运营，虽然几年内亏损，但是业务能够持续增长。不过，即使公司未来可以赚无数的钱，双方讨论决定以第5年的预测数据0.6亿元人民币利润作为评估基础。而目前市场上为数不多，但一直盈利的行业内同等规模类似的非上市企业平均市盈率为15倍。现在二百六科技公司有2 000万股是由多名管理层和原始投资人持有，以此标的进行增资扩股、进行投前估值和投后估值的计算。出于对3 000万元投资所面对的风险，A同学坚持要求至少50%的目标回报率。随后做出以下计算，如表1-1所示。

结论：投入3 000万元现金，持有被投公司25%的普通股。看起来皆大欢喜，是不是，不忙，故事还没有结束。

初步定价后，考虑企业的长远发展需要融资和引进高水平人才，综合平衡秀红资本的利益，在不考虑未来新一轮融资参与跟投的情况下，A同学又进行了如下业务和股份稀释推演，

并对初始投资价格进行了修订。

表1-1

A同学建议二百六科技公司聘请三位高级管理人员分别负责技术、财务和营销。以秀红资本的经验，这五位高管需要分掉10%的股权分别为（3%、3%以及4%）。预计公司也将会进行第二轮融资，这将会分掉总的另外20%的股权。秀红资本还认为在公司上市的时候(虽然已级有过两轮投资和高级管理屋的股份稀释), 20%的普通股将会在公开市场上出售。为了弥补未来几轮带来的股权稀释，她需要计算留存率。希望在IPO之后，秀红资本的股份总额仍不低于18%。鉴于此，A同学又修改了她的计算，如表1-2所示。

结论：投入3 000万元现金，持有被投公司28.6%的普通股。经过一番讨价还价，最终成交。总体而言，资本相对予企业来说还是强势一些的。

表1-2

这样就对该企业的投前估值和投后估值都进行了向下修订换句话说，在“评估基准值=第5年预期利润×市盈率”这个公式下，预期利润或可比同类企业市盈率都向下修正，这样也为投资人留出了一定的安全边际。同时如果预期利润低于预期或者高于预期的某一个百分比(比如20%)，就要修订之前的估值，这也是对赌协议的基础。如果管理层赢，投资人所占的股份减少，但是企业总价值大增，则双赢；如果管理层输，投资人获得部分额外股份或业绩补偿，但是双输。

你或许质疑计算里所引用到的高贴现率(50%)．，这也是对风险收益法最大的批评。私募基金对此做了以下辩护：

高贴现率是为了弥补私营企业流动性不足的性质，投资人需要更高的回报来换取股份的低流动性；

私募基金认为他们提供的服务是有价值的，承担的风险是巨大的，需要高回报率来回馈；

私募基金认为企业家所做的预测通常含有水分，夸大其词，需要由高回报率来抵消夸大的部分。

尽管私募基金的论断有一定道理。但我们认为，也有很多地方值得商榷。比如说：

私募基金认为高贴现率是为了弥补私营企业流动性不足，但具体溢价多少，需要评估；

我们认为，私募基金提供的服务应该被拿来和市面上专业咨询公司的服务比较并进行估值，服务的真实价值也可用相应价值的股权的形式来抵扣；

我们并不认同贴现率和企业家夸大的预测挂钩，而是应该做好市场和企业的调查，就事论事。

不过任何事物只要存在就有其合理性，风险投资本身是一个失败率高的职业，只要双方均诚实守信、客观公正并自愿地达成协议，不是强买强卖，就应该认可并必须遵守。企业经营成功后，部分企业家会对媒体宣称：我最后悔引入风投，或者我最后悔的就是上市，因为他们就出了些钱，什么事情都没做，却分了这么多股份等之类的言辞都是非常丑陋的。为人从商都必须有契约精神，而实际上，没有风投入股的现金实力做支撑，无形资产为企业增值，或者投资了你的对手，那么他今天是否能够成功只有非常大的不确定性。同理：对风投也是如此，当形势判断错误或者存在宏观政策风险，以及各种各样的原因导致企业失败，应该愿赌服输，即使对赌也要有底线、有节操并在契约下办事，而刻意动用各种资源让企业家倾家荡产，名誉扫地，摧残人性都是不道德的行为。

本文摘自《估值就是讲故事》一书，作者Dr.2毕业于第二军医大学，临床硕士，从医10年，2011年获得国家公派资助赴瑞士留学一年。互联网医疗方面资深专家，多家机构的医疗行业研究员，Medicool医库软件董事长，财经作家，其作品还有《反精益创业》《移动医疗那点事》等。