曲速资本杨轩告诉你一些融资估值的“秘密”

杨轩，曲速资本创始合伙人，曾任浙报集团梦工场创投基金总经理 传媒梦工场 投资部负责人，专注早期TMT投资。有十多年的IT经验， 2011年开始从事机构天使投资， 主要投资领域在互联网和移动互联网， 有多个成功投资项目，如虎嗅网、微拍、知微微博分析等。早期专注于技术和算法，获得过国家奥赛一等奖和浙江省特等奖。

股融易网从IDG资本官网找到一篇杨轩谈融资估值的文章，让他来告诉你一些融资估值的“秘密”。值得一提的是，本篇也将收录在他即将出版的新书《创业路书》里。以下是这篇文章：

估值这个主题是大家都比较关注的，创业初期，在打磨产品、建立团队、验证商业模式、获取用户的同时，还有一件极为重要的事情，就是融资，而估值是直接影响融资额的重要因素，“如何正确地看待估值”的确会影响一家创业公司的增长节奏和其之后的发展路径。

2015 年是中国互联网估值跌宕起伏的一年，上半年高估值的疯狂和下半年低估值的惨淡直接形成了强烈鲜明的对比，市场对估值的追捧和修正让很多人在估值前迷失。在美二级市场的中概股同样如此，下图是两支中概股，阿里巴巴(NYSE:BABA)和 聚美优品(NYSE:JMEI)在 2015 年下半年的趋势表现：

阿里巴巴(NYSE:BABA)股价持续走低

聚美优品(NYSE:JMEI)股价持续走低

最近对估值体会最深的， 就是一下从资本的夏天到了资本寒冬，很多项目趁着风口融到了钱，于是大规模烧钱做推广，进行扩张。然而不少都是复制壁垒相对低的行业，规模扩张的速度肯定不如预期，而竞争又格外激烈，一旦遇到资本寒冬，只能接受公司融不到钱，倒闭的结局。高估值下推动高融资额，犹如一把双刃剑，插进了创业者的胸膛，将其推入一个“估值困境”。

本篇将抛开买方市场的不确定性，深度解析创业公司估值这回事。注意，讨论仅限于天使阶段的估值，A 轮之后会有更多公允的参考体系、数据和方法论，这里不作详细阐述。

一、早期估值障碍

首先我们来看下早期项目在种子轮 / 天使轮到底存在哪些估值上的障碍：

✔ 市场上没有公允价值可以参考;

✔ 融资过程中的从人影响因素较多，投资人判断、融资时机、信息对称性都有较大的不确定性，导致项目间偏差很大，具体来说：

投资人判断：投资方对行业的了解程度“了解越深，耐心越足，胆子越大”，用来描述早期投资还是比较恰当的。正如当年今日资本的徐新投资京东的时候，正是凭借对电商行业的深刻理解，相信品牌和复合增长的力量，认为在那个时间节点，互联网企业就应该大步前行，所以给出了五倍的融资额。刘强东当时只想融 200 万美金，而徐新一下子给了他 1000 万美金，并且领投了之后一轮，正是这样的判断促成了今天这家市值几百亿美金的中国互联网巨头公司，当然也为今日资本带来超额的投资回报。

融资时机：这里要分成两点来说，一个是外界因素——钱热不热，另一个是内在因素——你缺不缺钱。如果外界普遍看好某行业或者某细分市场，那估值自然水涨船高。至于内在因素，则是考验合伙人对融资时间的把握能力，一般融资启动时间是规划钱到账的六个月之前，这样对估值的把控性较高，不会因为账上缺钱，而处于一个比较被动的位置，从而被迫在与投资机构的谈判中，对估值进行不必要的让步。

信息对称性：这里可以举一个比较典型的案例，帮助大家理解。某中概股上市公司拆分出的一个内部孵化项目进行独立融资，有比较高的估值，数据也很漂亮。但其主要竞争力是因为它有该上市公司某广告资源几年的免费使用权，之后的投资机构并不能发现这个比较关键的因素，于是由于信息的不对称而以过高价格投资。早期项目因为其投资依据更加倾斜于团队背景和创始人的商业格局，对实际公司背景的尽职调查有一定的困难，也造成了重要信息可能局部不对称的情况。

二、早期估值的“X 因素”

早期项目本身的一些特性也是决定估值的 Factor X，比如：

行业：热门和新兴行业更有可能得到较高的估值， 不同行业间估值体系本身就存在差别。早期项目因为要快速发展，需要的资金和资源差别也比较大，导致在融资过程中估值有较大的差别也是比较正常的事。

竞争：如果你是行业的翘楚(真正的 Top 3 甚至 Top 1)，市场份额和行业地位有很高的位置，那么在融资谈判中对估值就有比较大的议价权;反之如果你在十名开外甚至更多，将会处于比较被动的状态。

类型：主要分成“研发类”和“交易类”两种。如果你是前者，由于研发类有比较大的不确定性(生产、设计、品控等环节众多)，在融资过程中，肯定需要留更多的余地(需要更多的资金)，在出让股份不变的情况下，从而变相提高估值;相对而言，交易类项目一般希望快速启动，在资金到位后，短时间内验证商业模式，形成规模效应才是关键，所以对早期的估值和资金量相比研发类没有那么高的要求。

资源：在融资过程中，你肯定会面对大大小小各种类型的投资者，有的“人傻钱多”，有的是知名机构，有的资源丰富，等等。在选择的过程中，考虑到项目的发展节奏和资源需求，折价拿钱，降低估值从而选择更有利于公司发展的投资机构也是一条路径。

其他：如创业者的素质，团队的完备程度，项目进行的阶段也是非常重要的考量因素。

三、关于早期融资的一些看法

首先我们必须承认，早期投资成功是一件小概率事件，基本上能够成功退出，获得超额回报的几率是非常小的。对于每家机构的决策团队来说，如何进行风险控制，调低估值是个最为直接的手段，这样也降低了试错的成本。

除了出资确定的估值，还要考虑一些非资金投入，比如愿意投入的时间精力以及行业资源等。看早期的投资团队对商业模式有着比较深的理解和认识，也有着多样化的行业资源和经验，如果能和初创公司的需求相匹配，那带来的“潜在融资溢价”是很多创业者所希望看到的。

估值高低会影响到一个项目在投资机构内部的推动难易度，估值高必然会增加推动的难度。

所以，高估值一定好么?首轮较低的估值有哪些优势?

我们必须承认高估值在某方面的确是认可企业的一种象征，但是在创业初期，高估值未必是一件好事。

✔ 首先，高估值势必带来对 KPI 和业绩的双重压力，过高的目标会使企业在高速发展中迷茫，错过一些重要的转型机会;

✔ 其次，过高的估值和可能带来的业绩下滑，可能会造成高管套现离职或者核心团队带着资源或技术离职;

✔ 最后，高估值可能会给下一轮融资方带来比较大的压力，这也是对投资的一种预期管理。据我所知，一般早期项目只要融资额在 1000 万或者 1500 万以上，投资团队下决策就很难;而这个阶段一般都是大机构，流程会比较漫长。试想如果不能保证团队合理的融资节奏，从容地储备公司发展需要的现金流，高估值最终将成为制约企业发展的“阿喀琉斯之踵”。

四、早期项目估值方法

如何对估值形成比较正确的认识，估值方法也是必须学习的。以下列举了在互联网早期项目中相对普遍使用的估值方法，供参考：

方法 1：把股份和钱拆开来计算。比如你需要的是维持团队正常运营和公司发展 12 - 18 个月的一笔钱(可能雇多少人、租多少服务器、花多少钱推广、办公室费用多少等)，除以“你愿意出让的股份比例”，就可以简单算出你当前的估值。

公式：估值= 12-18 个月(人力成本+办公成本+场地成本+推广成本)/ 愿意出让的股份比例(天使轮一般是 15%- 20%)

举例：如果公司有 12 个人，产品 2 人，运营 2 人，技术 4 人，BD 3 人，CEO 1 人，按照市场工资计算，每月人力成本在 12 万，公司场地每月 1.5 万，办公成本一次投入 10 万，每月花销 5000 元，推广成本预计一年需要 50 万，你愿意出让 15 %的股份，那么公司估值 ≈ 1500 万。

方法 2：类似于方法 1，开销的估算是“直至下一个里程碑事件公司所需花费的钱”。什么叫里程碑事件呢，比如做到一个量级的客户，做成多少规模的付费用户，打通了某个闭环的重要部分等等。里程碑事件是促成下一轮融资的关键，在估算结果上乘以 1.5 - 2.0 倍是比较明智的。因为早期创业的不确定性太大，而人往往都是乐观的。

方法 3：类比法。如果在早期项目阶段，有一些团队在某些细分行业拿到了钱，那之后的团队如果有对标的资源、资质或者是优势，也可以按照差不多的估值去融资。

方法 4：通过核心竞争力来判断。比如社交类产品的活跃用户数和留存率，交易类项目的付费用户和市场资源等等，并结合发展上限、市场天花板来进行估值。要注意，不同市场规模的估值不能相提并论，对整个市场规模、集中度、可能达到的市场份额和其中的利益分配有比较充分的认知和理解，才能帮助更好地对自己的企业进行估值。

方法5：通过中概股的估值来反推。在 2015 年下半年，在美国上市的中概股的市值纷纷有一定程度的回落，这也是市场对热潮之后市值的一种修正。虽然股权投资是一级市场，但是根据二级市场的标的公司的市值和数据来进行判断，是比较有根据的。下面我们以聚美优品为例，作为细分电商行业中的中概股市值，倒推同类早期项目的估值。

虽然聚美优品在 2014 年上市时，股价高达 22 美元，市值 38 亿美金，经过市场对聚美优品市值的修正和调整，聚美优品目前市值是 8.9 亿美金(2016年5月7日)。那么，我们假设平均每轮估值溢价为 3-5 倍，从天使轮到 A-B-C 轮，然后 IPO 上市，这样我们可以看到，按照现在聚美的市值，天使轮的估值也就在 300-500 万美金。

估值	8.9 亿美金
C轮	2-3 亿美金
B轮	0.5-1 亿美金
A轮	2000-3000 万美金
天使轮	300-500 万美金

在对比估值的时候，同时可以对比相应的市场份额和财务数据，对未来可能达到的营收和利润进行预估和规划。(下表为聚美优品 2015 年的财报数据)

聚美优品	股价	市值
JMEI	6.06 美金	8.9 亿美金
净收入	成本	净利润
1,133,558,00 美金	806,704,000 美金	32,685,000 美金

以上股价和市值参考：聚美 2016年5月7日的股价，净收入、净成本、净利润等参考 Jumei Files 2015 Annual Report on Form 20-F

五、结语

✔ 融资讲究的是好的 timing，而不是过高的估值。

✔ 早期项目不要过于看重估值，早期阶段差几千万对之后的影响不是很大。

场景再现

Dropbox VS Instagram

Dropbox 和 Instagram一开始都是一个人的独角戏。他们也都曾经价值超过 10 亿美元。但是他们从非常不同的估值开始的：

Drew Houston ( Dropbox 合伙人)找了 Y-Combinator，他用 Dropbox 5%的股权换取了约 2 万美元的投资，投前估值(Pre-Money)是 40 万美元;Kevin Systrom(Instagram 合伙人)找了Baseline Ventures，并用Brbn(Instagram 的前身)20%的股权获得 50 万美元投资。投前估价是 250 万美元。

为什么两者估值如此不同?更重要的是，回过头来看，起初的估值是否重要呢?

✔ 不要把高估值和面子联系到一起。步子大了容易扯到蛋，创业是一项持久、严肃的事业，一切都应该以助力企业快速正确发展为重。

✔ 对早期创业来说，估值在绝大多数时候只是一个纸面的数字而已，估值的增长和后续的融资是需要企业的高速发展来背书的。所以不管是创业热潮还是资本寒冬，我们都必须坚信——正确的估值才能帮助企业成长。

✔ 早期创业公司基本上是没有收入的，估值是未来盈利到现在的一种折现。好的团队，好的资源，好的产品必然会减少风险，提高估值，但是早期团队更需要的是在模式、商业逻辑上的梳理和帮助，通过合理的融资规模和出让股权寻找到有资源能并肩作战的早期机构，才是创业者应该去做的。刀磨好了才能上战场，不是么?