传沪江上市对赌失败，创业者要怎么面对对赌协议？

股融易注：就对赌条款而言，最主要的是量力而行。

沪江否认“上市对赌失败”传闻

2019年3月6日，网曝沪江裁员95%，缘于上市对赌失败。沪江曾于2018年7月向港交所递交了招股书，同月，完成了新一轮融资，11月，沪江通过上市聆讯，但时至今日上市之日仍旧悬而未决。

在刚刚过去的2018年，掀起了一轮新的上市潮，港交所甚至出现8家公司同时上市的情景，以至于有评价称“锣都不够用了。”但沪江显然没有被幸运之神眷顾。

对此传闻，沪江方面予以否认，称关于“95%裁员”和对赌上市失败的谣言严重失实并将追究造谣者的法律责任。

沪江在声明中表示，面对经济寒冬，公司为改善业务基本面，在不影响用户学习体验的前提下，近期针对亏损业务线进行了优化与合并。绩效考核及岗位优化是公司常规动作，也是保证公司提能增效的必要举措，符合沪江股东、用户和全体员工的长期利益。

沪江方面称，沪江的上市进行中，造谣者所说的“对赌上市失败”不存在。自去年下半年以来，资本市场发生了巨大震荡，影响了香港市场新股发行工作，公司会根据国内外资本市场情况，选择合适的IPO发行时间。公司将追究造谣者法律责任。沪江目前运营一切正常。

无论沪江是何原因，事实上，在创业公司融资过程中，签订对赌协议并不鲜见，此前，俏江南张兰因为对赌失败而黯然退出，贾跃亭和恒大则因为对赌协议的分歧而走到利益的分叉口，一度仲裁。那么何为对赌协议？缘何签对赌协议？对赌协议对被投资公司有何影响？对赌协议的签订需要注意哪些事项？

缘何对赌？

何为对赌协议？简单来说，对赌协议实际上是期权的一种形式，指投资方和被投资方达成并购或融资协议时，对于未来不确定情况的一种约定。

一位业内人士向投中网介绍，对赌协议大抵分为两种，业绩对赌和上市对赌，前者是对未来公司业绩的一种约束，后者是投资者为了退出，对公司上市时间的约定。一位资本市场律师表示，上市对赌不仅会约定上市时间，还会倒排时间表约定，比如规定递交上市申请书的时间。

天奇阿米巴基金合伙人魏武挥认为，在融资过程中，对赌是一种常态，“比如，有个项目谈好的是投资1000万，但机构在投资的时候会先投300万，设立一个预期目标，达到目标后再投300万，再设定一个目标，达到后再投400万。”

投资人也并非会和所有项目对赌，项目本身要有对赌的价值才会有对赌。普泰投资董事长覃华告诉投中网，对于并购基金来说，对赌一般发生在项目的中后期，有比较成熟的财务数据可供对赌。

覃华说，“必须是我看好项目本身的价值，而且项目达到一定规模。如果在初创期就基本上是赌人和团队的价值，这个时候一般没有财务上的对赌条款。从我们并购基金投资的角度来说，一般都是投比较后期的项目，尤其是可以直接被上市公司并购的项目或者pre-ipo这种相对成熟的晚期项目。”

业绩对赌一般要求考核财务数据，但在某些新兴领域也会有不同诉求，关键取决于项目公司的核心价值何在。比如，如果为医药类公司，只要研发出新药就可以根据对赌重调估值，如果是互联网类的公司，投资人一般比较看重日活等核心数据。

某投资机构分析师把对赌比喻成一种博弈，他称，对赌协议通常在被投资公司渴求资金，而投资人又对公司未来业绩不充分乐观时签订，此时公司处于下风，而对于强势的公司来说，除非一个更高的估值，否则并不需要对赌。

一位创业者举例，像大疆无人机在最新一轮融资时连尽调数据都没有给投资人看。

“高估值的公司一般不会接受对赌，顶多给到投资人正常的权利，比如回购、分红或者信息权，反而是一些处在发展的一个平台期的公司才会去接受对赌，”投资圈的资深法律人士邓杰（化名）说。

在对赌的过程中，投资方和被投方亦有博弈，魏武挥称，milestone（业绩目标）、投资款怎么分比例打都有可博弈的地方。

收益与风险同在

无论是对投资人还是创业公司而言，对赌，都是收益与风险同在。

多位受访者称，对被投资公司，对赌能够获得资金，有“绝处逢生”的机会，甚至获得更高的估值。例如，此前摩根士丹利和蒙牛的对赌案例确实达成了双赢。

2001年，为了扩大企业规模，蒙牛开始与摩根士丹利等机构接触，2003年，机构向蒙牛注资3523万美元，同时签订了“对赌协议”，双方约定，从2003年到2006年，蒙牛乳业的复合年增长率若低于50%，则蒙牛赔偿机构一定股份，若超过，机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。2004年6月，蒙牛利润增幅高达94.3%。蒙牛管理层获得了相应的股份奖励，摩根士丹利等投资机构也因为蒙牛股份上涨而大有收获。

又例如永乐家电，当年其竞争对手纷纷通过上市打通资本市场的融资渠道，开拓市场，永乐只得与一些机构签订对赌，规定2017年要完成6.75亿元的净利润，获得融资之后的永乐加快了在全国扩张的步伐，于2005年10月14日登陆香港联交所。

上述创业者认为，对赌对于创业者而言本身就是一种风险，不到万不得已并不愿意去签对赌协议。

原因在于对赌条件大多苛刻。邓杰举例，她多年前经手的一家赴港上市的房地产公司，它和一家国外的投资机构做对赌。投资机构在其中设置了一个特别复杂的利滚利制度，如果没有按照约定完成对赌协议，就要赔付一定现金，如果在这个时间内没有赔够，没有赔够的一部分就再加25%的复利。

对赌的弊端显而易见，邓杰认为，有些公司为了融资，有可能会对自己的业绩有不太切合实际的预估，为了完成对赌而花费很大的气力，“为了达标而达标”，反而打乱公司本身发展的步伐。

对赌同样也要承担失败的风险，邓杰说，对赌失败后，被投资公司所承担的后果要依据对赌时签订的范围、条件而定。公司有可能到无力偿还、资不抵债的地步。上述分析师进而分析，在无力赔付的情况下，被并购或者清算都是可能的结果。

建议：签订对赌协议应量力而行

一位业内人士建议，必须慎重安排对赌协议的关键条款，锁定协议风险。就对赌条款而言，最主要的是量力而行。在确定条款之前，管理层必须明确地知道公司和行业的发展前景。企业在签订对赌协议前，应该根据行业与企业的当前状况，尽可能制定稳健的战略目标和细致的经营规划。

对投资人而言，一旦失败则面临着财务上的损失。邓杰分析，最重要的是对赌有没有兜底条款，如果签了对赌，一旦公司没有达到条件，又无力赔付，投资人一般要配套让创始人加兜底条款，“我们会跟创始人单签一个创始人保证协议，作为对赌的补充，就是说一切投资协议项下的损失和我们公司应得的投资回报，投资收益都由创始人做兜底承担连带责任。”

但覃华认为，问题在于兜底协议也未必能保证完成。

其次，魏武挥表示，签对赌协议时要尽可能避免“自然人”去签，因为自然人是无限责任，而公司是有限责任，最坏的情况是破产。

覃华称，在签订对赌协议后，双方也会在执行的时候有纷争，比如虚报财务报表骗取投资款，这就属于诈骗行为。

此外，邓杰称，她比较关注这个协议写的是不是够清楚，会不会有歧义，“一定要把每一个地方写的非常明白才可以，比如我们对赌的触发条件是三条并行还是其中一条即可。”