易凯资本王冉：“资金源寒冬”来临，创业者尽快拿钱不纠结估值

股融易注：今年资产管理新规出台以后，银行表外融资逐渐收紧，伴随而来的是一级市场的募资难。易凯资本CEO王冉判断，今年下半年流入一级市场的资金将出现“断崖式下跌”，这意味着“资金源寒冬”来临。与此同时，基金募资困难势必导致创业者融资环境变得更加严峻。

从去年第四季度开始，我们隐隐感觉到整体募资环境变得更加严峻。今年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）出台以后，随着银行表外资产收紧，资金源开始大面积出现问题。

当然，收紧有收紧的道理。资管新规之前，中国银行业的表外资产官方统计是20-30万亿元，信托业的托管资产官方统计差不多也有20多万亿，而真实的数字可能远远不止这些。这些资产出现了大量风险错配、投资周期错配等问题。从国家金融风险防控来讲，对这类资产进行更加严格的监管、自上而下去杠杆的战略意图是非常明显和坚决的，某种程度上来说不去也不行了。

1.“一级市场估值普降30%，一些人民币GP也会关门大吉”

追根穷源，中国一级市场和一大部分二级市场主要的资金都来源于银行系统。银行配资收紧后，一级市场投资环境势必会受到很大影响。首先是一些母基金的配资会出现问题，这将导致放缓投资GP的速度，个别母基金对GP的承诺还可能无法履约。其次，人民币LP队伍中很重要的一股力量是大企业，今天它们自己的资金也可能会出现问题，这将直接影响它们参与GP的意愿和能力。最近我们听到很多有良好过往投资业绩的知名基金，募资也遇到了困难。就连BAT在投资上也正在变得越来越谨慎，你可以想象市场是什么样子。

与去年同期相比，我们判断今年下半年流入一级市场的资金将会出现断崖式下跌，至少减少50-60%，甚至可能减少70%-80%。受其影响，我们预计中国一级市场的估值水平半年内会普降30%，个别之前泡沫比较严重的领域甚至可能会下降50%以上。

募资越来越难意味着今天手里有资金的基金出手会更谨慎，还没有募到钱的基金募资周期会延长。这会引起连锁反应，出资拖延甚至签完协议不履约的现象会加剧。

如果经济大盘变得更加严峻，不排除央行会推动新一轮的量化宽松，但“放水”归“放水”，这“水”会流到哪儿，恐怕不会立即回流到一级市场。总体来讲，国家希望老百姓把钱存到银行，由银行来根据国家政策把资金配置给那些在政府看来可以真正拉动经济发展、脱虚向实的产业，并不希望老百姓把钱放到形形色色理财计划中去，再通过这些理财计划去吹大资产泡沫。

受资管新规直接影响的人民币基金的募资会出现“头尾共振”的现象。因为 “闸门”封死了，池子里的确没“水”了。如果池子里有水，你还可以讨论水会流向哪里的问题；但如果水的源头被掐了，就不存在这个问题了。头部GP和二三线GP募资都会受到影响，或许影响程度有所不同，但总体来说这个影响是不分三六九等和青红皂白的。

相比人民币基金，美元基金募资受影响的程度会稍微好一些。因为美元基金的主流LP是境外机构，而它们受中国金融政策影响较为间接，不像人民币LP那么立竿见影。不过过去一两年间，美元募资的环境一直都比较有挑战，出现了两极分化的现象。有过往业绩支撑的一线GP募资相对比较容易，二三线的GP和新出现的GP募资则很困难。

按理说当机构LP出现问题后，高净值个人将会成为人民币一级市场越来越重要的资金来源。但因为中国高净值个人很多都是企业主，如果他们的企业受到资金供给的影响，势必会连带他们个人的投资行为。

从现在起至少到2019年底，中国一级市场的募资环境都将比较险恶，募资周期会显著延长。这一波资金源寒冬才刚刚开始。

与此同时，一级市场人民币基金和GP也面临洗牌。这一轮肯定会比2015年、2016年更惨烈，投完前一期募不上后一期最后关门大吉的人民币基金数量一定不会太少。如果有20%-30%的GP在2019年底之前退出这个行业，那会是很正常的事。

虽然在一级市场上我们会感觉到明显变化，但其实在整个商业银行的表外资产里面，通过母基金流向一级市场的资金只占很小的比例，真正受到最为直接影响的还是房地产、基建等其它领域。一旦这些领域发生连锁反应，我们很有可能看到中国经济体中新一轮的三角债和多角债现象。

2.“创业者如果必须要融资，应尽快拿钱不纠结估值”

今天，一级市场基金募资困难的影响正在传导到融资企业身上。

未来一段时间我们会看到：第一、虚报或者不公布融资额和估值的情况会越来越多。第二，一些知名公司的投资人名册里会出现很多大家不熟悉的名字，在资金面趋紧的时候一定是谁先把钱打到账上就拿谁的钱。

当一级市场新入市的资金供给增量出现断崖式下跌减少60%-80%的时候，一级市场的企业估值一定发生调整。我们预计，未来三到六个月，一级市场的估值水平会普降30%，某些之前估值比较“疯狂”的领域估值水平甚至会下降超过50%。

这种调整将不仅限于人民币融资市场，美元融资同样会受到影响。从小米最近的IPO定价就可以看出，虽然人民币投资人和美元投资人对于估值的纪律性和谨慎程度可能有所不同，但两个市场最终会相互影响，不可能彻底绝缘。

其实，投资人认为中国一级市场估值虚高的情况已经持续很久了，在很多领域中国创业公司的估值水平远远高于国外类似的企业。因此，大家都在等待某个事件触发大面积的估值调整，现在看来这样的机会正在出现。投资人一定不会轻易放过估值矫正的机会。

在这次估值调整中，重灾区是估值较高的中晚期项目，它们受到的影响和震荡会大于早期公司。这主要是因为早期公司投资享受到的银行配资不多，因此受资管新规的影响没有那么大；另一方面早期企业融资虽然也有估值泡沫，但毕竟离“最后一棒”距离还远，投资人不会有那么多的心理恐惧。

今天最不用担心的是那些现金流很好、融不融资无所谓的创业者。他们处在一个非常好的位置，可以不受这波大环境调整的影响。那些必须要融资的创业者又分成两类，一类是“戏精型创业者”，就是他们心里其实很清楚自己是几斤几两，市道好的时候借着风力把自己轰上天，当着投资人把乘风飞翔的气势演得淋漓尽致，而一旦意识到市况发生变化会当断则断立即调整，不纠结估值。这类的创始人也还好，心态调整到位总能融到钱。最怕的是另一类“堂吉诃德式创业者”，非要和风去战斗，那结局就会比较惨了。

在今天这个时点上我给创业者的建议是：第一，如果你在2019年底前不需要融资，那么今天市场环境怎么变对你影响不大；如果你在那之前必须要融一轮甚至更多，除非你有特别明确的业务发展里程碑可以等待，否则晚融不如早融，因为资金面紧张的现象会在变得更好之前先变得更坏。第二，融资额需要至少可以支撑你正常运营到2019年底。第三，估值上不纠结，落袋为安最重要。第四，多给领投一些特别的甜头，尽量把原本只想跟投的人变成可以独立领投。第五，别在股权融资一棵树上吊死，其他来源和属性的资金同样可以考虑。

三年多前，我提出过“C轮死”的概念。今年 “C轮死”的现象很有可能会重新出现。那些只能靠融资才能活下去的中晚期公司，如果不及时认清大市调整估值，就很有可能会熬不过这个冬天。

这是一个比赛觉醒速度的游戏。如果创业者能早点觉悟，早做调整，早点把钱拿到，一定会在市场竞争中占据主动地位。相反，如果把自己高高挂在天上，当你最终意识到不现实想把估值调整下来的时候，愿意投你这个领域的资金可能已经枯竭了。创业者应该趁对你这个领域有兴趣的资金没有完全枯竭的时候，主动通过估值调整把资金锁住，让竞争对手更不好拿到钱。

创业者自降估值会是一件痛苦的事。但对创业者来说，活下去永远是第一位的。创业者只要活下去了，市场总会回暖，回暖的时候他们自然可以去享受那时候应该享受到的好处。

3.“将会出现一个适合投资的时期”

今年很多独角兽扎堆IPO主要是想借着最后的时间窗口，把该办的事办了。如果未来3年都是一个很好的市场，随时可以“割韭菜”，他们就不会急着IPO了。

从另一个角度讲，一个企业如果能在今天通过IPO或大额私募融资把钱拿回来，就可以在市场出现钱荒的时候手握弹药，做更多的并购和投资，为企业未来的长期发展蓄能。

有的时期适合融资，有的时期适合投资。未来6-12个月肯定会更适合投资，因为成本会显著下降。当然，市场是逐利的，当企业估值降下来后，会出现更多有吸引力的投资机会，这个时候新的钱就会涌入再次把价格推高，这一个自我调节和自我循环的机制。

即使资金端出现钱荒，真正顶尖的头部项目仍然会被投资机构争抢。市场里资金越紧缺，越会向头部项目聚拢。我认为未来6-18个月一级市场的资金会流向两端：处于早期、由知名创业者和科学家创立的企业和中晚期垂直细分行业的头部企业。那些夹在中间的，只有等估值调整到位后才会变得对投资人有吸引力。

我们在健康产业—尤其是生物药和医疗服务领域--有很深的布局和市场公认的领导地位，而健康产业具有明显的抗周期和防御型特征，即使宏观经济遇到挑战，健康产业也不会受到太大的影响。因此，我们预计在这个领域仍会有大量的交易发生，我们现在做的项目也基本没有受到太大的冲击。

对我们的投资业务来讲，市场估值调整肯定是利好，因为投资成本会下降。我们前一段时间在市场高歌猛进、估值泡沫比较严重的时候顶着一些LP的压力有意控制了一下投资节奏，现在市场发生调整后我们会争取抓住这个时间窗口多投一些优质项目。