蓝港资本钱中华：一文道尽估值那些事，教你如何不错过下一个“腾讯”或“阿里巴巴”

股融易注：创业者最关心的问题之一恐怕就是估值了。钱中华是蓝港集团首席战略官、蓝港资本管理合伙人、原复兴互联网投资集团董事总经理。他关于估值的看法已经很全面的涵盖了相关问题。

一、资产价值评估的本质

投资决策里最关键的就是估值环节，下面来分析一下：估值的逻辑以及各种简化的估值方法。

1.建DCF模型进行估值

估值的本质是未来现金流的贴现，就是DCF模型（Discounted Cashflow Model：DCF模型现金流折现模型，简称DCF模型，是公司财务和投资学领域应用最广泛的定价模型之一）。

假定这个资产市场的买卖是完全平衡的：市场有充足的资产供应，也有充足的资金来购买优质资产。那么在这样一个均衡的市场下，这个资产的价值就完全取决于未来现金流的贴现，就是所谓的DCF模型。

各家投行分析员工的基本功就是建DCF模型进行估值，如高盛、摩根士丹利这些公司。

对于根本不知道有没有未来的早期的项目，该怎么估值呢？

当然还没有办法进行估值。但一个很重要的考量是：未来的市场空间要足够大，行业集中度足够高。如果你投的又是一个头部公司，那估值就可以有放宽、放大的趋势。

假如十几年前我们遇到了腾讯，那么投资条款就松一点。因为它是一个天然垄断型的平台，市场空间特别大。腾讯上市后股票又涨了五六百倍。

换句话说，腾讯上市后，如果我们买了它的股票，再加上杠杆作用，那我们就是著名的投资家了。

高盛曾经拿了阿里巴巴30%到40%的股份，但后来基本都卖光了，赚了大概两三倍。事后证明，如果他们一分钱都不卖，最近这十年阿里这一单能给他们的，就可以什么项目都不用做。

2.三种商业模式

商业模式对公司的估值有很大的影响，3P模型指的是三种类型的公司：

第一种：Product，所谓的单产品公司。

第二种：Portfolio，有一组产品的公司。

第三种: Platform，服务平台型公司。

第一种，单产品公司。

一个只有一款游戏、一部电影、一部IP的公司就是单产品公司。这种公司有价值，但资本估值不高。

没法用DCF的时候，就要用一些其它的便捷方法。单产品公司的PE倍数（市盈率）是3～5倍。就游戏、电影产品来讲，其产品寿命周期多的两三年，短的几个月。现在的产品公司被人遗忘得很快。

单产品公司还有一个经典案例。曾经红得发紫的开心网就是标准的单产品公司，就一个产品开心网。当时如日中天，但现在没人提了。

只从资本的角度来讲，单产品的公司是让人不放心的公司。单产品公司来得快、去得快。

第二种，有产品组的公司。

最经典的是华谊兄弟，是多产品组合，它手里有一组公司。如果说，单产品公司的收入像一座正态分布的小山，多产品公司就是N个周期不同的小山的叠加。

这种公司的营收利润是可持续的，甚至好产品很可能可以往上走。我觉得这样的公司估值可以估到5～10倍。

第三种，平台型公司。

腾讯、阿里巴巴、蚂蚁金服等都属于平台型的公司，这种公司估到15倍、30倍都是对的。

我跟踪了腾讯最近十多年的平均股价，股值倍数在30到50倍之间。股价到了50倍的时候就跌一跌，到了30倍的时候就涨一涨。它的PE倍数可以给得高的原因，除了因为是平台型的公司，还因为是龙头企业，增长稳定。

平台型公司相对来说是比较安全的，一旦它们冲破了阀值就进入了良性的、健康的发展阶段。

如腾讯、阿里，简直势如破竹，像这样的公司的估值差异是很明显的，大家一定要给予重视。

所以投资的时候不光要看KPI、PE倍数，还要看商业模型。

二、简化的估值方法

第一种，PE估值（PE估值法是使用最广泛的估值方法，PE即市盈率。PE=P/E=股价/每股收益）。

通常来讲，如果一个公司，净利润相对稳定，同时每年的营收和净利润差异不在百分之几十，用PE法比较合理。

PE估值法实际上是DCF的变形和简化。如果一个公司的成长性波动比较大，通常应该用PEG（PEG指标市盈率相对盈利增长比率）这个指标，估值更加准确地反映。

也就是说，假定购买的资产的净利润每年不变的情况下，可以十年回收，那么这个估值基本上就是稳定收益型的，近似是固收的一个产品。

第二种，PB估值（市净率PB=股价/每股净资产）。

有的公司不是以经营现金流为核心，最经典的就是房地产行业，对这种成熟型的业务，公司的营收不是那么稳定。如果公司没有现金流怎么办？

比如说，我现在手里面有一百套房，但我不卖，明年还是一百套房，后年还是一百套房。这三年我没有现金流，请问怎么估值呢？用PB估值，你的资产价格就是净资产。

第三种，PS估值（PS值是股票估值中的一种方式，叫做市效率估值法=总市值/销售额）。

PS估值适合什么呢？早期商业模式还不成型、没盈利的公司，就用PS来表达对资产价格的刻画。

对于创新型、萌发的风口行业的一些头部公司，用PS估值都能达到5-10倍甚至20倍。

京东早期没有利润，资本价值也很高，又是平台型公司。就适合用PS估值法来估值。

PE、PS、PB这一类估值模型就是对DCF模型的变体。还有一类是按照财务的一些基本原理，所谓的重置成本法和可比资产价格法。

4.重置成本法

有一些公司有很重的历史成本和历史包袱，因此报价不肯降下来，但仔细想想公司今天所取得的成就，历史成本是不经济的。

举个例子，假定某公司的业务是一款阅读APP，它收了一百个IP放在微信公众号上进行传播，走过很多弯路，最后发现在微博上传播比较成功。但如果不走弯路，直接在微博开号进行传播，花的钱就会少很多。

碰到这种情况，要如何应对？

投资人:就投资人的角度来讲有好多办法。比方说，创业者重新开的公司股份给你多一点；或者少花钱投一个新公司。

原项目方:原项目来讲也要对自己的资产估值有个清醒冷静的认识。历史上走的弯路属于个体差异，是个体成本不好，但是市场的平均成本已经大幅下降。

资本市场有的是这样，做早了有可能也不对，因为早了就有用户红利，但如果不具有垄断性的话，早期的用户红利很快就会被稀释。比如，你们再喜欢《战狼》这部电影，也不可能天天去看。

重置成本法告诫你，对某些资产价值要冷静，你要撕开它历史成本价值的很多迷雾，有相当多的历史成本是没有用的。

资本市场就是应该这样，不应该给不正当、不经济、不科学的历史成本买单。

经济学家、投资家就是做资源优化的，配置的目的就是要把合适的资本给合适的项目，不去背负不应该背负的东西。

5.可比资产价格估值模型

可比资产价格就是市场同类资产关键的一些比率。

比如说，投一个相关的公司，尤其是上市公司，中后期可以通过市场里公开的资产价格来进行比较。

比如说某个方面全球有十家公司，把它们的销售额、客户数、净利润数、市场占有率全部排一下，然后找到你投的公司在这里面排名最接近哪个，最后找到一个敏感点进行估值，这就是可比资产价值估值。

6.行业资产系数法

行业资产系数法的重点是：按照KPI，或者按照销售额，或者净利润作为指标。

通常来讲有一个显著性的、最相关的指标，这个指标和资产估值有系数关系，通过两三个指标系数关系进行校准。

7.基金公允价值法

基金公允价值估值是一个基金在内部核算投资项目资产价值的时候采取的办法，简单来讲就是你投资的一个项目在公司帐投资原值。

假定你是一个基金公司，你投了一大堆这种资产，两年内没有再融资、没有公司重大经营的优良或疲弱，那你就按照投资原值估值进行上账、进行计算、测算，那么如果公司进行了再融资，按新一轮的融资股指上涨，这就是基金供应价值的估值方法。

这些都是一些比较传统的、常用的估值方法。

三、估值调整的加减分事项

1.行业市场因素

市场因素对公司资产价值估值有很多的调整。

第一，判断该公司进入的是新兴市场还是成熟市场。

一个特别早的资产价值评估，相对来讲可以松一点，因为市场有给它足够的容错空间。

例如，科大讯飞刚进入市场的时候，没人知道这个语音是干什么的，但是今天市场里其它同类型的语音公司估值就没有那么高。科大讯飞走过很多弯路，但是它现在运行地很好。所以，进入市场是早还是晚，估值有很大区别。

这就是很多投资人都把自己的投资周期提前的原因。

第二，要善于识别伪市场。

什么是伪市场？

真正的创新市场有很多伪市场。比如，从某种意义上讲页游就是个伪市场，只有两三年的行情，迅速被手游和最新的H5游戏取代了，这是个伪市场。

投资泡沫带来的市场也有很多伪市场。很多人用O2O是因为有补贴，一旦没补贴就不用了。这也有伪市场的成分。

不同的伪市场要进行认真分析。有的时候看到公司财务很好，公司的经营活跃用户数度很好，但这个市场是泡沫吹起来的，很快就会消亡。这个时候如果你按照这个阶段的财务数据进行估值，对它的市场发展趋势就是缺少远见的。

伪市场层出不穷，大家要善于识别。

2.商业计划因素

第一，判断所投公司是头部公司还是10名开外？

对头部公司的估值，可以相对宽松一些。

第二，评估公司的综合创始人；以及公司是否有BAT、TMD的股东？

如果有机会给张小龙、江南春这样的创始人投资，就会很让人放心。

所以公司创始人的能力、公司核心股东的能力、还有整个公司团队的整齐度等，都是很关键的因素。

第三，评估公司的能力是否覆盖完整、全面？

比如一个公司是做人工智能的，为了强调公司的价格就强调是技术性的公司，但是却没有技术公司该有的技术人才。我们肯定不敢给这个公司估值，除非极其便宜。

3.尽职调查因素

是否公司高管存在潜在的坚持投入不够、财务管理不善、潜在的法律税务的瑕疵、合同专利商标有争议、是A股架构还是VIE架构（股票的架构），这些东西对公司的估值都有影响。

如果该公司是一个处于IPO的A股价格，估值就给得高一点。如果是一个遥遥无期的VIE，还没做好相关的审计，估值就给得低一点。

尽职调查也是不断地给公司加分、减分的过程。

如果该公司的第一个投资人就是世界知名的投资机构，那么相对来讲公司每年的财报审计可信度会高一点；如果公司的估值是可转债的，估值就稍微贵一点，如果估值不对赌，没有回收条款，就会便宜。

估值不是一个独立的事情，而是一组条款里的其中一个。虽然它很关键，但不是唯一的，要通过综合的来看。

4.投资条款因素

如果公司的估值是可转债的，估值稍微贵一点；如果这个公司的估值不对赌，没有回收条款，就会便宜。有回收条款，虽然贵一点但安全。

如果有董事席位，有一票否决权，估值略微贵点也可以，因为公司有重大的不利情况，还可以行使股东和董事的权利来干预公司以保护自己的利益。

还有优先股返息。如果优先股中你是优先，那估值略贵一点，也可以忍受的。因为你可以优先受偿。

如果你要反稀释条款（反稀释条款也称反股权摊薄协议，是用于优先股协议中的一个条款，是指在目标公司进行后续项目融资或者定向增发过程中，私募投资人避免自己的股份贬值及份额被过分稀释而采取的措施），就是说在新的一轮投资里不会把你的股份稀释，这些对你的估值有很大的影响。

5.综合评估因素

比方说，拟上市公司今年要保壳，那今年就需要1000万的净利润，这时候过一年你要把这1000万的净利润的并购机会拿下来。所以，有的时候投资是心理战。

如果他特别想买，你可以卖贵一点；他特别想卖，你就可以买便宜一点。双方之间存在博弈。

联想当年PC的生意做得特别好、手机业务不赚钱的时候，就断然把手机业务卖掉了。两三年以后，突然发现手机是中国所有的消费电子类增长最好的一个业务板块，就又把手机业务买回来了。

移动芯片等行业，实际上涉及的是专利大战。

如果一个公司，尤其是世界顶级公司像诺基亚，突然之间垮掉的时候，通过现金流或净资产看公司的经营都是不行的。公司还有无形资产，有很多的专利IP授权很值钱。所以估值是可以不断地变化和调整的。

案例.今日头条投资机会

今日头条曾经估值超过一百亿美金。在它刚刚几千万美金的时候我没投，为什么呢？因为估值的问题。

我准备投之前，公司的营收大概在800-1200万人民币之间，估值上一轮是8000多万美金，我报了一个特细的价1.5亿。后来天使投资人张一鸣说别人报价4亿美金，要求我涨一点。

当时的今日头条凭什么在投前值4亿美金呢？张一鸣开玩笑说，公司当时4000万活跃用户，一个用户一百块，所以就是4亿美金。

如果对整个互联网有足够了解的话，2003年曾经有过的互联网的投资泡沫当时就是这么布置的。当时美菱公司的投资，一个用户一万块美金就是它的估值路径。

今日头条就是个例子，你要把整个行业的发展趋势、张一鸣本人的创业经历、这个公司背后强大的政府支持和知识产权上的聪明的做法、团队的历史创业经验这些东西，统统加起来综合判断。

最后总结一下。

第一，资产价值核心还是买卖双方的事，没有一个绝对公平的价值存在。

第二，估值的基本逻辑还是传统的财务模型。

未来现金流的贴现，或同时用未来现金流的贴现针对财务上资产的一些特征进行一些简化处理，如PB、PS、PE重置成本、供应价值、还有市场的同类资产的系数等等这些方式来探索。

同时还要真正地理解资产价值，因为资产权是非标，不是标准产品，比如债券、保险等标准产品可以计算所有的资产。

但是对于存在产品商业技术、市场化专利、历史各种各样综合因素的非标产品，要从各种各样的市场因素进行估值，才能相对准确接近一个资产的真实价值。