12位顶级投资人的反思：这一年我们如何抵御寒冬

真格基金创始人徐小平回忆起自己第一次看到自媒体、网红和直播出现时，“一下子就懵了。”

徐小平今年60岁了，他告诉记者，很担心自己这种年龄的人，一忙其他事就落后于这个时代。“所以要保持与时俱进，保持相关性。去努力了解最受瞩目、最具争议、最让大家迷茫、失落甚至愤怒的现象背后发生了什么。”相比人们一直强调的投资回报，2016年他显然更担心错过。“如果这些东西跟不上的话，就是千亿美元的淘汰。”

对于某些人而言，这是创伤之年。DCM中国联合创始人、董事合伙人林欣禾认为，很多人在前两年投资太急，结果“闯祸”了。“因为投得太快，投得太猛，投得太贵，导致在2016年时暴露出问题。而这是整个投资行业心理上的创伤，这种情况可能会持续到2017年。”

也有人认为外部市场的变化不足为惧，更多焦虑来自内部。

今年4月，GGV纪源资本宣布完成12亿美元的基金募集，持续推进全球化布局。GGV纪源资本管理合伙人童士豪告诉财经天下记者，做一只全球化的基金并不容易，其精力与准备，都比只做一个市场要求高得多。“而在全球化成长的过程中，内部是否会有人因此会失去耐心，是否会有人感觉到气馁，这是我这一年里最大的担忧。”

多数机构在2016年放缓了投资节奏，但项目估值却没有明显降低，这意味着场上的所有人都变得更加谨慎，也意味着投资人不仅要和创始人博弈，投资人间也在相互试探，这最终变为多方角力的游戏。博弈正蔓延开来，愈演愈烈。

与2007年-2009年的全球性金融危机不同。当时美国金融市场体系出现严重问题，各金融监管部门失衡，投资者对金融市场信心下降，纷纷抛售股票。机构投资人、退休基金、大学基金的现金流出现问题，导致PE、VC们上游的资金来源枯竭，投资者们心有戚戚焉，却口袋空空。

最终，雷曼兄弟倒闭了，但有人却借由危机大捞一笔。

同样的市场环境下，不同策略所导致的截然相反的命运，在2016年的中国风险投资行业也陆续上演。

人们还在谈论估值

“上一轮金融危机时你在做什么？”

在桌子的另一端，蓝湖资本合伙人胡磊想了一下。8年前，他供职于GGV纪源资本，这家总部位于美国硅谷的老牌投资机构成立于2000年，2005年进入中国，先后投资了包括阿里巴巴、世纪互联、去哪儿在内的多家一线互联网公司。2014年，胡磊离开GGV创立蓝湖资本。

严格来讲，GGV几乎从第一天开张起就遭遇了历史上最大的互联网泡沫。

2000年3月，以技术股为主的NASDAQ（纳斯达克综合指数）攀升到5048，网络经济泡沫达到最高点。泡沫于3月10日开始破裂，该日NASDAQ综合指数到达了5048.62（比仅仅1999年翻了一番还多）。仅仅9个月后，便跌破2600点大关。而在这次泡沫破灭前的半年左右，GGV刚完成第一期基金募集。

如果回过头去研究GGV的基金回报率，会发现其业绩亮眼的几期基金几乎都在危机中诞生，而这些基金往往只用三四年便等来了行业的再次繁荣。

“VC行业本身就是反周期的。当股价都特别好时，很多人都去购买股票，这恰恰是VC退出的时候。大的危机中往往也孕育挣大钱的机会，所以所谓的金融危机，是危中有机。”高榕资本合伙人张震说，机会往往产生于这种箫条中，因为这意味着可能要有新技术来提升效率，也可能是行业要被挤压水分，估值大幅下降。

这些接受采访的投资人表示，今天行业的平均估值仍偏离公司的实际价值。有些公司估值几亿美金，但只要看一看其业务单量、流水规模，就会发现那完全是个天价。但即便如此，这类公司还不是人人都能投得进去。

“2015年项目来找我们时，我们心理清楚，他有很多选择。一些刚刚兴起的基金，他们总要先投几个项目，可以给LP们做一个解释。所以创业者一旦进到这个房间里来，心里是有谱的。”

今天创业者不再享有这种优待。林欣禾提醒被投企业：“过去两年犯错，你还可能被原谅，再融资。而今年，将没有人为你的错误买单。”

他发觉一个显著变化是再次融资时项目估值涨幅只有10%-20%，而在一年之前，会有三倍估值。2015年4月，58赶集合并，作为58同城早期投资人，DCM是此次合并最大受益方之一。

蓝驰创投合伙人朱天宇也有类似担忧。“CEO们有自己的思维方式和目标。我们用自己十几年的亲历周期的经验去分享，去提醒他节流开源、保持节奏。但对于投资人来说，我们只是副驾驶，油门和刹车最终在创始人自己手里。”

一位不愿透露姓名的投资人告诉记者： “今天市场上钱很多，不只我们有钱，我们的竞争对手、同行手里的钱也很多，只是大家都觉得估值高，所有人不出手。这对尚处在交接过程中的创业公司来说伤害很大。今天的高估值，有一天可能是你的负担。”

以太资本创始人周子敬发现，这一年自己所经手的FA项目呈现出几个趋势：融资周期变长；投资的确定性变低；投资人虚晃一枪的概率增高（即便给出投资意向，反悔的概率增大）；创业项目数量较之去年有明显下降。

“以前只要一个团队好，我们就有很大把握帮他融到钱。现在不是，如果仅仅是团队好，方向稍微差一些，融资都很不容易。”周子敬说，原来找20家基金聊就能搞定的项目，现在可能要找三四十家。

“我们的投资节奏没有发生大变化，但这更多取决于创新领域地图打开的节奏，在没有很好的地图打开前，市场会进入到一个投资的间歇期。今年投资数量，以及有质量的创业公司数量不如前两年。”源码资本创始人曹毅说。

FollowPlus提供的数据显示，据不完全统计，2015年获得第一次投资的项目数量为2833个，2016年为861个。那些尚未产生正向现金流的公司不得不面临下一轮的融资难题。两年中，所有公司所有轮次获得的融资金额总额分别为2.11万亿和1.72万亿。

“可以从数据中看出，今年的投资总量比去年下降20%，中后期轮次投融资额度基本持平，主要是早期项目受到的影响比较大，集中在B轮前。今年投资机构整体的募资量不降反升，其实是去年很多资本在年中募到资，去年下半年就赶上就资本寒冬。所以投资人并不是没钱，而是有钱，持币上观。”对比近两年数据，FellowPlus创始人兼CEO郭颖哲得出了这个结论。

恐惧的根源

GGV纪源资本董事总经理童士豪认为，包括自己在内的多数投资人都明白，不管是智能手机的红利衰退，还是用户在移动端的使用时间趋于饱和，都将引发一系列的变革。“所以我们会说走向农村很重要，但农村市场是崭新领域，以往的经验不一定适用，是不是有足够优秀的团队能够把这个事情做好，还是个未知数。”

自2010年移动互联网兴起，从最初投资手机上的工具、游戏、天气、应用商店到2014年开始兴起的O2O和2015年的互联网金融等领域，过去几年间，大家从不缺乏系统性的投资主体，那时大家担心的只是投资节奏的问题。

到了2016年，优质的To C项目突然呈断崖式下跌，流量越来越贵，平台增长红利消退。除了几个屈指可数的热门项目外，这一年的多数时候，VC们见面时打招呼的方式变为：“你最近有看到什么好项目？”

不只在中国，硅谷也遭遇类似的尴尬。美国创投孵化器Y Combinator COO Qasar Younis告诉财经天下，更多的公司仍然选择传统的高科技技术创新，而不是商业模式创新。对于科技含量低，没有商业模式创新公司来说，他们所处的领域竞争将会更加激烈而不再那么有吸引力了。

“我们看到了比特币的热度下降，区块链热度不减，人工智能继续升温。” YC的投资重点不是押注可能火爆的行业，而是把重点放在创始人的核心品质上。“因为趋势总会变化。”

从早期项目来看，有质量的创新在变少。大片创新领域没有成熟，创新地图没有打开，青黄不接的局面从结果上导致企业获得融资金额的变少。

“但本质不在资本寒冬，更多的原因是资产荒，好的有质量的创新进入到了一个过渡调整期，这会随着技术的调整孕育新的创新。”源码资本创始人曹毅说。与其说是资本寒冬，本质是资产寒冬，创新进入瓶颈期。

在资产寒冬，拿到钱的企业数量变少，尽管资金供给充足，但问题出在公司端和资产端。较多拿到A轮的领域经过B轮C轮的考验，必然出现有人被淘汰和资金收敛的局面。

对于早期VC而言，科技创新尤为重要，而过往的这些创业公司已经形成了独立的大公司和巨大杠杆，每家基金内的多数资金开始向头部项目集中，各子行业的头部公司也在获得越来越多的资金。

过去一年，巨头在投资中扮演越来越重要的角色，包括部分上市公司在内，都开始有意选择策略性投资。与财务投资人仅仅追求的账面回报不同，这些巨头在收购过程中往往不计成本——他们更多的去考虑市场份额及其他衍生价值。

核心的互联网企业，包括BAT、京东、小米在内，都积极进行股权投资并购。新美大、滴滴快的、58赶集背后的产业资本也在发挥作用，A股上市公司通过相关机构，也参与到股权的投资并购中。

“如果钱能把竞争壁垒建立起来，那么很多人可能倾向于把钱放在一个项目里，尽管这样综合回报可能降低了，但是安全边界也同时变大一点。所以你看到现在很多项目从A轮到E轮在快速地完成，一路融下去。”晨兴资本合伙人程宇说。

曹毅坦言，过去一年，自己和团队对投资的重点企业投入了大量精力，其中一些获得很好的回报和成长，遗憾之处则在于，没法对其他企业投入更多的资源。

如果回到10年前，市场只有有限的几家基金，创业公司也很少，大家知己知彼。今天则是一个多对多的市场，有数不清的基金和创业者。

一位投资人告诉记者，十几年前可能每一个领域里的好项目自己都见过，只是投与没投而已。现在这种情况已经不复存在，如今不可能一家基金做市场上所有项目和领域的覆盖。而好处则是，这令很多新基金拥有一战成名的机会。

“这对我们而言是挑战。晨兴持续在追求超额的投资回报，因而对所投项目的运营杠杆要求很高。这种打法让我们抓住了YY、UC、小米这样的机会，但另一方面我们也因此错过很多机会，比如在电商、团购、视频等需要大量投资才能达到盈亏平衡的领域。”程宇告诉记者。

寒冬之下，越来越多的名为“Demo Day”的路演活动重出江湖，和许多年前那种VC们“求贤若渴”的初创项目展示不同，今年的几场“Demo Day”，被业内人士戏称为“接盘侠大会”。

一位投资人这样向记者描述他的吃惊：“很多基金都在开这种会，意在把他们的Portfolio（项目）推出来，让其他圈内人来看，觉得好就投。前几年的项目推介会，大家以交流为前提，目的性并不明确，而今年这种情况是我在行业待了十几年闻所未闻、见所未见的。”

“我们曾经历过几次波动，软银中国成立于2000年，赶上了那次互联网大泡沫的破灭。那时大家都挣扎，我们也在挣扎，阿里也挣扎，我们在当时投资阿里巴巴可以算是一个大胆的举动。但互联网泡沫破掉之后，日子并不好过。我们的第一个基金盘子1亿美元，投了大部分项目都是挺难受的，但是那次危机之后挺过来的项目，现在已是胜者为王。” 软银中国合伙人宋安澜对记者说。

“最近一次论坛，听到某位天使投资人说自己投资的回报已经几千倍了，我不敢再发言了。软银曾投资阿里巴巴，目前也只是几百倍回报。”他说。

节奏与反思

2016年3月，在高榕资本的LP年会上，张震向LP们展示了两张图，第一张是上证指数在过去一年的趋势图，第二张是高榕资本过去一年各时期新签投资意向（Term Sheet）的数量，两个曲线的趋势恰好相反，印证了高榕资本的投资节奏呈现出反周期的趋势。如同巴菲特所说“应该在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧”，高榕恰是凭借着投资纪律和敏感性，这么去执行的。

2015年下半年，张震有不少焦虑。行业的诱惑增多，比如基金管理公司要不要登陆新三板融把快钱，要不要在拆VIE以及借壳上市的事情上去做努力等等。这些事情团队有能力去做，而一旦选择去这样做，意味着丧失了最初的核心出发点，变为一个套利机构。这与高榕一直坚持的价值投资相违背。

启明创投主管合伙人甘剑平对财经天下表示，这一年，自己最大的焦虑来自于政策的不确定性。另外一位不愿透露姓名的投资人则直言不讳。“政府这个水龙头有时候关，有时候开。”

“政策的不确定因素会让我感到焦虑。去年李克强总理提出了‘大众创新，万众创业’，政府非常了解我们需要创业，需要创新，但在具体执行上往往会出一些不太符合商业环境的政策。比如互联网金融，两三年前还是国家鼓励，建设了国家级的互联网金融中心，后来出来一些骗子，就不太敢有人再来创业，有很多人因此失业或离开这个行业。”甘剑平说。

原IDG合伙人毛丞宇2014年创立了云启资本，他回忆，整个2016年，云启的很多被投企业去上新三板，他基本都极力劝阻，至少劝他们不要将过多希望寄托在新三板上。当时，很多基金找到云启的被投企业，毛丞宇都会提醒他们，千万不要花太多精力去和那些所谓的新三板基金周旋。

“事实证明有些人听了，有些人则浪费了时间，没有从新三板基金处尝到甜头，最终也耽误了正常融资。”60后的毛丞宇对此颇有警惕。

十几年前，深圳创业板也曾有过诱人的退出机制，后来遭遇变动，当时死掉大批等待退出的企业，而这些企业背后的人民币投资者也遭遇重创，有些在此之后就消声匿迹。

一位人民币母基金合伙人告诉记者，2015年上半年新三板火爆时，曾冒出很多打着“1+1”“2+1”（回报周期）的短期基金，今天大部分已经不复存在了。

“很多基金管理公司打着融资的旗号来谋取短期利益，我们就问他一句话，你基金的周期多长？如果是低于‘5+2’的，我们也就不用见了。投资讲求关注企业的内在价值成长，所以我们一直是说1万小时定律，这个是躲不开的。”而他也坦承，在当时，新三板火爆的泡沫确实让很多专业投资人“找不到北”。

“时不时就有某家机构出来说，它们又在市场上融了成百上千亿，对于我们这种做长期投资人来讲，确实不知道该怎么干了。”

风投行业素来有三三三的说法，也就是所投资的三分之一的项目会自然毁灭或被清算，三分之一不死不活，另外三分之一项目状态良好，是收益保证。

2014年，O2O上门美甲项目嘟嘟美甲获得来自红杉资本和源码资本的A轮融资。今年2月，58到家宣布合并嘟嘟美甲。“早期投资人需要理性反思之前决策的问题、冷静取舍进退。这是对人性惯性的考验。感性上很难割舍的艰难决策最终还是要遵循规律和趋势，顺势而为。”曹毅这样复盘这一仗。

对于曹毅而言，过去一年最大的焦虑来自成长路径、节奏和模式的把握。“投资让我们有很宽的选择面，考验认知能力和决策能力。条条大路通罗马，但什么时间表、走什么路径、采用什么工具模式将对结果产生质的变化。”

“不只我们这个基金，任何VC都一样，投20个项目最后产生巨额回报的只有那么两三个，可能不会更多了。这也就意味着有60%-70%的决策都是错的，所以，VC其实是一个一直在犯错的群体。”胡磊说。

“从我们的角度来看，不是所有的公司都应该拿到投资的，因为钱太多了。很多不该拿到投资的公司拿到投资，这些就变成了噪音，使得本应拿到投资的企业面临更大的竞争，有些是无序的竞争。”红点创投主管合伙人袁文达认为，过去十几年中，大部分早期投资人会认为市场上热钱太多，可到今天为止，钱还是多。

2016年11月21日，旗下拥有秒拍、小咖秀、一直播的移动视频平台一下科技确认完成5亿美元E轮融资，这是红点创投在2012年与晨兴资本共同投资的项目。

过去几年，VC行业以美元基金为主导，价值产业链由美元VC构成。人们追求在纳斯达克上市退出，或者被BAT收购。但从今年起，人民币VC看上去似乎所向披靡。一个明显的案例是，在备受追捧的直播项目映客的几轮融资里，已几乎看不到美元基金的身影，取而代之的是人民币VC。

这些项目未来可能的退出通道是国内IPO，也有可能被上市公司直接并购，足见当下整个创投产业的价值链条，已从资金链一端悄然变化。

2016年10月，红点创投宣布成立首支中国基金，并完成共计1.8亿美元的首期基金募集。就在红点创投宣布成立人民币基金的一个月后，启明创投也宣布完成第四期人民币基金15亿元的募资。

“寒冬之中没有这样的事情。”在甘剑平看来，二级市场仍到处可见涨停板，兼并购层出不穷。二级市场中，老牌基金募资顺利，一些新锐基金也在稳步成长。“两年前，很多BAT的高管还没辞职就已经被机构锁定拿到融资，现在他们可能要更谨慎，或是先自己放点钱。过去拿钱太舒服，现在创业者也应该三思而后行。”

“我们从事风险投资工作十几年，看到的是这个行业在过去十几年蓬勃发展。我亲身参与的携程，当初投资时只有100多名员工，现在有两三万人，因为VC投了钱，这些公司去开发技术、做地推、打广告。由于我们的参与，帮助这个行业创造出了BAT这种量级的世界级公司。”甘剑平说。

徐小平告诉记者，在成长过程中，老家江苏泰兴从他出生到离开，住房、街道都没什么变化，只是多了几辆自行车，多些电灯泡而已。“但是今天的泰兴或者扬州、南京、北京，这种变化是极其迅速的，所以这是一个时代命题。”他说。

几年前，在一次内部会议中，胡磊曾遇到高瓴资本集团创始人张磊。作为京东的早期投资人，张磊提起2008年的经济危机中，他和团队抓住了很多今天看起来非常难得的投资机会。而在那之前，整个市场情绪高涨，有人因此做出非理性投资，张磊没有出手，并认为这是一种危险的讯号。

很快危机到来，这些人忙于善后，也因此浪费了大量的时间成本和财务成本。当真正的投资机会摆在眼前时，他们或者没钱，或者没有时间。那天，张磊回忆起这段经历，向在场的所有人分享了自己亲历几轮危机后的心得：当幸福来敲门的时候，你要在家。