融资时，如何保护创始团队的利益？

初创公司在融资过程中通常会遇到许多“坑”：不理解Term Sheet（TS）的主要条款、创始团队的利益不知如何保护等，融资时有哪些文件是必须搞清楚的？如何最大程度地规避风险？

一、投资意向书（Term Sheet）

1. 效力和作用

Term Sheet（TS）通常会说明除了保密、排他期以及争议解决等条款外对各方没有约束力。正因为此，有些创始人为了尽快拿到融资，并不重视其中的条款内容。建议创始团队花些时间仔细阅读和理解TS每一个条款。职业投资人通常也希望创始团队认真对待TS。试想：如果一个创始人不愿意在对创业公司和自己的权利义务有重大影响的条款上花时间，也很难理解这个创始人如何可以认真地对待自己的创业。

有些创始人认为，我先把TS签了，谈正式文件的时候我再和投资人逐条讨论，这种观点律师也不赞同。虽然TS中的绝大多数商业条款对各方没有拘束力，但是，这是投资人和创始团队/公司对重要的投资条款达成的共识，律师起草交易文件要按照TS的约定。在讨论交易文件的过程中，如果推翻TS的约定重新讨论每一个商业条款，一则非常没有效率，二则会被视为“没有契约精神”。

除了投资条款，律师也提醒大家重视排他期（通常30-40天）的约定，投资方通常会要求独家的谈判期，如果公司计划寻找其他的跟投方，建议在排他的安排中做个例外排除。

2.估值

融资过程中大家会遇到两个概念，投前估值和投后估值，投前估值加上这一轮融资金额即为投后估值。需要提醒各位，投前估值要明确是否包括拟设立的员工激励计划所对应的股份价值。律师碰到过很多案例，由于对此约定不明确而造成双方分道扬镳。说白了，问题的实质是:员工激励计划是否要稀释包括本轮投资人在内的所有股东。除此之外，在本次融资完成前初创公司所借的可转债、发行的Warrant等是否也包含在投前估值中，也要予以明确。

3.投资方顾问服务费用

在涉及VC投资领域，基金的GP为了控制自己的成本，基本上都会要求其聘用的律师/会计师的服务费用由被投资公司来承担。初创公司在其发展的初期阶段，通常对现金的支付非常的敏感，所以，可以考虑要求加上一个合理的封顶金额，超出的话由投资方自己解决，这样在某种程度上可以适当地控制投资方顾问的成本和费用。另外，如果由于投资方自身的原因决定不再完成投资，投资方顾问的这笔费用可以明确应该由投资方自己负担。

二、融资交易文件

正常情况下，无论是纯粹的境内结构还是VIE架构，完成融资都需要四个主要的交易文件，股份购买协议或投资协议（SPA）、股东协议（SHA）、公司章程（M&A/AoA）和限制性股份协议（RSA）。从签署TS，到投融资双方能够签署最终的交易文件，直至打款交割，这取决于一系列因素。

主要体现在：第一，投资方对被投资公司（包括业务、财务和法律等）的尽职调查结果；第二，投资方的核心权利在交易文件的体现和适当的限制（例如对投资方转股的限制，以及对投资方享有的重大事项的否决权/董事任命权是否设定最低持股的比例）；第三，对创始团队的适当保护（尤其是创始团队的个人责任和连带责任的约定）。

TS通常有3-5页，稍复杂些的也不过10页左右，把TS中的内容反映到交易文件中，最终通常会超过100页甚至几百页，尤其里面包含对公司特别是创始人的各种限制和要求，例如公司方面的陈述和保证、公司的补偿责任、创始团队的个人（连带）责任、交割后承诺、股份转让限制等，都是创始团队关注的核心，也是各方谈判的重点。

这儿主要谈谈对以下几个文件的重要关注点：

1.限制性股份协议（RSA）

投资人投资某一个初创公司的一个核心要素是投人，即基于对创始团队的信任：一则信任创始团队可以把公司做好，二则信任创始团队会和公司一起长期发展。因此，针对创始团队自己原来已经拿到手的股份会安排一系列的限制，核心点是“成熟机制”（Vesting）的安排。要求全部创始团队的股份分期成熟（通常是4-5年），如果中间离开，取决于离开的原因不同，公司（或投资方）有权以约定的价格赎回未成熟的股份（甚至赎回已成熟的股份，不过赎回的价格会有区别）。

限制性股份协议主要是针对创始团队股份成熟和赎回的安排进行约定。“成熟机制”一般在A轮时投资方会提出这种要求，目前部分天使投资人也会提出这种要求。创始人现在基本理解并接受这一安排和限制。换个角度讲，这种安排在创始人之间也有合理性；如果没有这种机制，一个创始人离开并带走所有股份，那么留下来的创始人实际上也是在为已经离开的创始人打工，离开的创始人可以坐享公司成长的收益，这显然对留下的创始人不公平。

对创始人而言，关注的核心是加速成熟的安排，例如在无正当理由被解雇或公司被出售的情况下，可以将未成熟的股份加速成熟。

2.核心员工的劳动合同

作为交割条件之一，投资方通常会要求公司核心人员（包括创始人）签署令他们满意的劳动合同，这个劳动合同包括竞业禁止、保密、知识产权归属的条款，这些都是合理的要求。提醒创业公司，如果公司要求离职的员工履行竞业禁止义务，需要为此支付一笔费用不菲的补偿金。因此，通常只安排核心员工（或掌握公司保密信息的人员）签署竞业禁止协议，并不是所有的员工都需要签署。有些公司的协议模板要求员工离职后自动承担竞业禁止的义务，结果公司并没有注意到（实际上也不需要），员工离职后在家休息几个月，回来起诉公司要求支付竞业禁止补偿金，为此公司可能白白损失一大笔钱。

3.法律意见书

海外美元投资，投资人通常会要求公司聘请律师出具开曼（公司的海外母公司的通常设立地域）和中国法律意见书。最近的趋势是，投资方考虑到成本的问题也变得更加实际，在逐步放弃这些要求，但是某些基金由于内控的要求还会比较坚持。

三、融资完成交割后公司的承诺事项

SPA通常会有一个章节，专门列明公司/创始团队在交割后需要完成或需要整改的事情（这些事项通常是投资方在尽职调查过程中发现的问题），有些会明确列明完成或整改的时间表，如果违反的话，可能或触发公司/创始团队的补偿责任。提醒创业公司按照交割后的安排兑现这些承诺。如果因为某些原因不能或预计无法完成，建议及时和投资人沟通，以取得书面的豁免或延长期限。否则，如果将来投融资双方发生纠纷，历史上的任何违约事项都可能成为投资方要求赔偿的理由，甚至可能触发某些极端的条款，如投资方的赎回权，而造成创始公司和创始团队陷入很大的被动。

四、优先认购权（Right of FirsOffer/Participation Right）

这个条款的主要目的是投资方为了防止公司后续的融资而造成自己股份比例的稀释，进而考虑保留参与下一轮的投资的权利，投资方愿意参与初创公司后续的融资总是一件好事。起草这些文件的时候，律师要考虑“新发股份”如何进行定义，例如是否包括可转换或可交换的股份权利/权益，并将某些常规的例外排除，例如由于优先股转换成普通股、已发行的Option/Warrant的行权、根据员工激励计划等而发行的“新发股份”排除在外。

五、优先受让权和共售权 (Right of First Refusal & Co-Sale)

这是针对创始团队的老股转让而赋予投资方的权利。道理很简单，投资方在其持股期间，希望创始团队保持稳定，如果创始团队考虑转让老股，投资方可能质疑其转股的动机。如果投资人认为创始团队通过转股而退出，投资方通常也不会留下来继续玩。

所以，投资方会对创始团队转让老股施加三重限制：第一，你卖老股需要我投资方同意；第二，我投资方对批准后的转让享有优先购买权；第三，如果我投资方不买，则有权和你按照同样的条件一起卖（即共售的权利Co-Sale Right），第三方不买投资方的股份，创始团队也不得卖。

在创始公司发展的初期，由于公司发展过程中的不确定因素比较多，投资人通常不会允许创始团队转让老股。在公司渡过初创期进入相对平稳的发展期后，创始人为了改善生活或其他合理的原因可以要求在不超过X比例的范围内自由转让一部分股份，投资人通常也会予以考虑。

六、赎回权（Redemption Rights）

这是创始团队特别关注的一个痛点，过去几年中发生了很多因投资方行使赎回权而产生的纠纷，有些甚至导致公司被整体出售或被清算。赎回权的触发条件包括约定时间内公司没有上市、公司方/创始团队的重大违约、财务欺诈、创始团队的诚信问题等，其中背后的原因大家不难理解。

创始团队除了关注赎回权的触发因素、赎回价格外，还要重点关注以下两点：

1、创始人的个人的连带或补充赎回责任。这种安排通常会在境内公司作为融资平台时碰到。如果公司没钱支付赎回对价，创始团队可能需要拿各自的其他资产履行支付义务，这是创始团队所不希望看到的。

2、如果公司方没有足够的现金支付赎回对价，投资方可能通过行使拖带权或清算权把公司卖掉或清算掉，在此情况下，由于投资方享有优先清算权可以优先获得支付，创始团队最终可能净身出户或者什么都分不到。所以，需要尽量避免因赎回不能而导致触发投资方的其他权利。

另外，谁有权利要求赎回是一个容易忽视的问题，站在公司角度，建议至少持有多数股权的投资方（而非任何一个投资方）有权要求赎回。在某种意义上讲，这种安排也是对多数投资方的一个保护。

一谈到赎回权，大家通常想到的是投资方的权利，对于公司来说都是被动的赎回（Passive Redemption）义务。公司和创始团队也可以通过设立一定的赎回机制主动要求赎回投资方的股份，例如投资方投资了创始团队不希望看到的竞争对手、公司的业绩达到某些里程碑或创始团队希望通过增持股份增大自己的话语权等。

七、拖售权

设计拖售权的最初目的是避免持有多数股份的股东同意出售公司而个别小股东（由于某些原因）不支持的情况出现。但是目前律师看到的基本是作为小股东的投资方拖带其他所有的股东出售公司。创始股东可以通过谈判取得对公司的出售拥有发言权（Veto），或者通过设定可以出售公司的时间不早于某个时间点、公司的最低出售价格等加以限制。

八、清算优先权

正常情况下谈到清算，是由于公司确实没法经营了，被迫走向破产，大家在这种情况下基本什么都拿不回去，如果有点钱或资产都被投资方拿走了，因为创始团队的分配永远劣后于投资方。通常在融资文件中，公司超过50%的股份被卖掉、涉及到公司的大部分资产或知识产权被出售等也会被视为清算事件，这种情况下也会触发投资方的清算优先权。创始团队可以考虑对投资方的清算权提出限制，在投资方得到X倍的清算收益时，不得再参与剩余的分配。

最终投融资双方能获得哪些权利，还是取决于双方的谈判地位等因素。创始团队需要认识到融资中常见的法律问题，并避免出现不必要的问题和麻烦。

文章内容由中伦律师事务所合伙人乔资营律师和于宏威律师贡献。